Cateva aspecte cu privire la regimul RASDAQ sub aspectul procedurii de retragere a actionarilor
12 aprilie 2012 | Laurentiu PETRE, Mădălin NICULEASA
1. Scurt istoric al pietei Rasdaq
În ultima perioadă de timp, mass-media a adus în discuţie publică regimului juridic al RASDAQ, atât din perspectiva dihotomiei piaţa reglementată – piaţă nereglementată cât şi din perspectiva situaţiei acţiunilor cotate pe această platformă, inclusiv în ceea ce priveşte procedura de retragere a acţionarilor.
S-a încercat să se acrediteze ideea că acţionarii societăţilor cotate pe RASDAQ nu se pot retrage în conformitate cu prevederile art. 206 din Legea nr. 297/2004. Apreciem că o astfel de concluzie poate si serios pusă sub semnul întrebării.
Sub acest aspect, este adevărat ca CNVM nu a emis niciun act individual (decizie) prin care să autorizeze Piaţa RASDAQ ca piaţă reglementată în sensul art. 125 din Legea nr. 297/2004 sau al art. 4 (1) 14 din Directiva nr. 39/2004 privind pieţele de instrumente financiare (MiFID), însă acest fapt nu invalideaza aplicarea dispoziţiilor art. 206 din Legea nr. 297/2004, pentru urmatoarele considerente:
- Piaţa Rasdaq şi-a început activitatea în octombrie 1996, în temeiul Deciziei nr. 1092 din 27 august 1996 („Decizia de înfiinţare a Pieţei Rasdaq”) emisă de CNVM, în conformitate cu art. 15 din Legea 52/1994, ca „piaţă organizată şi reglementată de CNVM pentru tranzacţii cu valori mobiliare”.
- Ordonanţa de urgenţă nr. 28 din 13 martie 2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate (în continuare şi „OUG 28/ 2002”) este prima lege care introduce conceptul de „piaţa reglementată”, încercându-se o ordonare a sistemului pieţelor de capital după criterii europene.
Sistemul pieţelor de capital prevăzut de OUG 28/2002 prevedea două tipuri de pieţe, ambele fiind denumite pieţe reglementate: bursele de valori şi alte pieţe reglementate. În timp ce bursele de valori se înfiinţau exclusiv ca instituţii de interes public, celelalte pieţe reglementate se înfiinţează ca societăţi pe acţiuni.
OUG 28/2002 prevedea expres faptul că
„sunt supuse prevederilor prezentei ordonanţe de urgenţă şi societăţile comerciale care au dobândit statutul de societăţi deţinute public ca urmare a privatizării prin Programul de Privatizare în Masă, ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa RASDAQ sau la Bursa de Valori Bucureşti.”
OUG 28/2002 nu definea pieţele reglementate, altele decât bursele de valori decât printr-o diferenţiere referitoare la modul de organizare corporativă al operatorului de piaţă (instituţie de interes public, în cazul burselor vs. societate pe acţiuni, pentru celelalte pieţe reglementate).
În 2004, s-a adoptat Legea 297 din 28 iunie 2004 privind pieţele de capital, care a pus bazele unei noi reglementări a pieţii de capital, reglementare ce a avut la bază două distincţii:
- > pe de-o parte distincţia dintre operatorul de piaţa şi piaţa propriu-zisă, iar> pe de altă parte distincţia între pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare
Definiţiile pieţei reglementate, respectiv ale sistemelor alternative de tranzactionare transpun în dreptul intern prevederile şi categoriile de pieţe recunoscute şi reglementate la nivel european de Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în domeniul valorilor mobiliare cu modificările ulterioare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 141/11.06.1993 („ISD”), ulterior înlocuită de Directiva nr. 39/2004 privind pieţele de instrumente financiare, publicată în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. 145/30.04. 2004 („MiFID”).
În aplicarea dispoziţiilor Legii 297/2004, CNVM a adoptat o serie de regulamente prin care s-au prevăzut modalităţile prin care piaţa RASDAQ şi emitenţii tranzacţionaţi pe această piaţă urmau să fie integraţi în sistemul pieţei de capital de sub imperiul Legii 297/2004, respectiv MiFID, asa cum a fost transpus in dreptul intern.
Până la finalizarea restructurării Pieţei RASDAQ, politica adoptată de CNVM cu privire la obligaţiile societăţilor ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe această piaţă presupune, in vederea protejarii actionarilor, inclusiv, derularea ofertelor publice si retragerea actionarilor dintr-o societate comerciala in condiţiile Titlului V, Capitolul I, Secţiunea 7 din Legea nr. 297/2004.
Legea 297/2004 reglementeaza „infiintarea si functionarea pietelor de instrumente financiare”, deci inclusiv a pietei Rasdaq, definitia emitentului este „ entitatea […] ce a emis, emite sau intentioneaza sa emita instrumente financiare”, iar Sectiunea 7 din Titlul V, Capitolul I din care face parte art. 206 reglementeaza „Retragerea actionarilor dintr-o societate comerciala” si nu doar retragerea actionarilor din societati comerciale sau din emitenti listati pe o piata reglementata in sensul Legii 297/2004/MiFID.
Directiva nr. 2004/25/EC privind ofertele publice de preluare, publicată în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. 142/30.04.2004 („Takeover Directive”) este o directiva de minima armonizare[i]. Consecinta acestui fapt este ca Statele Membre au obligatia sa o aplice la pietele reglementate dar au dreptul sa extinda prevederile si la pietele care nu sunt reglementate.
Alegatia referitoare la inaplicabilitatea dispozitiilor art. 206 la societati care nu sunt tranzactionate pe o piata reglementata este eronata, CNVM avand competenta sa o extinda la piete care nu sunt piete reglementate in sensul MiFID, in vederea protectiei actionarilor care ar ramane altfel captivi intr-o societate nelichida.
Decizia CNVM de a aplica art. 206 la societatile de pe piata Rasdaq este valabila si in deplin acord cu Legea 297/2004 si in spiritul directivelor europene care au ca principiu protectia investitorilor.
1.2. Domeniul de aplicare al Legii nr. 297/28.06.2004
În primul rând, trebuie observat faptul că art. 1 alin. 1 vorbeşte despre tipurile de pieţe care intră în domeniul de aplicabilitate al acestei legi:
„Prezenta lege reglementează înfiinţarea şi funcţionarea pieţelor de instrumente financiare (…)”.
Art. 2 alin. 1 pct. 11 lit. a) include în conceptul vast de „instrumente financiare” şi noţiunea de „valori mobiliare”. Pentru a duce raţionamentul mai departe, este necesar să ne raportăm la acelaşi articol pct. 33 lit. a) care defineşte valorile mobiliare drept:
„ acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente acestora, negociate pe piaţa de capital”.
Piaţa de capital, aşa cum este ea configurată de prevederile legii citate, se prezintă sub forma unui sistem tripartit:
> Piaţa reglementată
> ATS (alternative trading system – sistem alternativ de tranzacţionare)
> RASDAQ
1.3. Natura RASDAQ
A. Regulamentul 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare recunoaşte existenţa RASDAQ ca sistem de tranzacţionare alături de pieţele reglementate şi Sistemele alternative de tranzacţionare.
Art. 154 face referire la transferul din sistemul RASDAQ către sistemul alternativ. Se deduce în mod implicit faptul că cel dintâi sistem este o componentă de sine stătătoare a pieţei de capital.
- Alin. 1: „ Toţi emitenţii ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa RASDAQ, precum şi emitenţii tranzacţionaţi la B.V.B. şi care nu îndeplinesc condiţiile prevăzute la art. 153 vor fi transferaţi pe sistemul alternativ de tranzacţionare administrat de B.V.B., la data aprobării constituirii acestuia. ”
- Alin. 2: „ Obligaţiile de raportare ale emitenţilor ale căror valori mobiliare sunt tranzacţionate în cadrul sistemului alternativ de tranzacţionare menţionat la alin. 1 vor fi stabilite de operatorul de sistem prin reglementări proprii. ”
Perioada ce urmează a se scurge până la constituirea sistemului alternativ de tranzacţionare a fost supusă, aşa cum prevede art. 157, unei proceduri speciale de retragere de la tranzacţionare care atrage în mod expres aplicabilitatea art. 242 din Legea 297/2004 :
- Alin. 1: „ Până la data constituirii sistemului alternativ de tranzacţionare, societăţile ale căror valori mobiliare sunt tranzacţionate în prezent pe piaţa RASDAQ sau la B.V.B. şi care nu îndeplinesc condiţiile prevăzute la art. 153, vor putea fi retrase de la tranzacţionare ca urmare a hotărârii AGEA de retragere de la tranzacţionare, în următoarele condiţii care trebuie îndeplinite cumulativ:
a) acordarea către acţionarii care nu sunt de acord cu hotărârea adunării generale a dreptului prevăzut la art. 242 din L nr. 297/2004 referitor la retragerea din societate, precum şi a dreptului de a obţine contravaloarea acţiunilor, cu respectarea procedurii prevăzute la art. 87 alin. 5-10;
b) respectarea reglementărilor pieţei pe care se tranzacţionează respectivele valori mobiliare. ”
Art. 158 completează raţionamentul expus :
„Ulterior autorizării B.V.B. ca operator de piaţă şi a aprobării de către C.N.V.M. a constituirii sistemului alternativ de tranzacţionare menţionat la art. 154, admiterea, menţinerea, retragerea acţiunilor la/de la tranzacţionare pe piaţa reglementată administrată de B.V.B., precum şi admiterea, menţinerea, retragerea acţiunilor la/de la tranzacţionare din cadrul sistemului alternativ de tranzacţionare se vor realiza în conformitate cu prevederile Legii nr. 297/2004, ale reglementărilor incidente emise de C.N.V.M., precum şi ale reglementărilor operatorului de piaţă şi ale regulilor de funcţionare ale sistemului alternativ de tranzacţionare. ”
Articolele mai sus citate trebuie coroborate cu Dispunerea de măsuri nr. 11/21.04.2010 a C.N.V.M. care instituie măsura suspendării aplicării art. 154 :
- art. 1: „ Se suspendă aplicarea prevederilor art. 154 şi ale art. 155 din Regulamentul C.N.V.M. nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare, până la modificarea acestuia. ”
- art. 2: „ Pe perioada suspendării prevăzute la art. 1 se aplică următoarele dispoziţii:
- Acţiunile care la data intrării în vigoare a prezentei dispuneri de măsuri se tranzacţionează pe piaţa valorilor mobiliare necotate, se vor tranzacţiona conform regulilor care guvernează piaţa valorilor mobiliare necotate.
- Acţiunile care la data intrării în vigoare a prezentei dispuneri de măsuri sunt listate pe piaţa RASDAQ, se vor tranzacţiona conform regulilor aplicabile în prezent.
Emitenţii ale căror acţiuni sunt prevăzute la pct. I şi II vor avea obligaţii de raportare prevăzute la art. 113 lit. A a) – c), j), k) şi lit. E din Regulamentul C.N.V.M. nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare. ”
După cum am menţionat anterior, art. 157 din Regulamentul nr. 1/2006 prevede condiţiile retragerii de la tranzacţionare în situaţia în care este vorba despre intervalul de timp plasat înainte de constituirea sistemul alternativ de tranzacţionare Raţiunea legiuitorului în ceea ce priveşte art. 157, a fost aceea de a institui un suport legal pentru operaţiunile de retragere de la tranzacţionare pentru perioada de tranziţie ce urma să curgă până la constituirea valabilă a ATS. În această manieră a fost preîntâmpinată apariţia unui vid legislativ.
B. Dispunere de măsuri nr. 8/15.06.2006 suspendă aplicarea art. 157 din Regulamentul nr. 1/2006.
Suspendarea aplicării art. 157 din Regulamentul citat are ca izvor art. 1 :
„ Aplicarea art. 87 alin. 4 lit. d), ale alin. 5 şi ale art. 157 din Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare se suspendă până la data intrării în vigoare a modificărilor reglementărilor CNVM referitoare la retragerea de la tranzacţionare a valorilor mobiliare ale societăţilor comerciale. ”
Aplicarea art. 206 din Legea nr. 297/2004 este atrasă în cauza de faţă prin intermediul prevederilor art. 2:
„Pe perioada suspendării prevăzută la art. 1 sunt aplicabile următoarele prevederi:
I. Retragerea de la tranzacţionare ca urmare a hotărârii AGEA se poate realiza dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii cumulative:
a) în ultimele 12 luni anterioare datei publicării convocatorului AGEA:
1. să se fi înregistrat un număr de cel mult 50 de tranzacţii cu acţiuni ale respectivului emitent, excepţie făcând tranzacţiile efectuate între persoane implicate sau persoane aflate în legături strânse sau persoane care fac parte din acelaşi grup; şi
2. numărul de acţiuni tranzacţionate să reprezinte cel mult 1% din totalul acţiunilor reprezentând capitalul social al emitentului (…)”
II. Acţiunile emise de societăţile care nu îndeplinesc condiţiile specificate la pct. I lit. a) vor putea sa fie retrase de la tranzacţionare cu respectarea prevederilor art. 206 din Legea nr. 297/2004. ”
În atare condiţii, suntem îndreptăţiţi să apreciem că, devin aplicabile prevederile art. 206 din Legea nr. 297/2004, fiind de necontestat suspendarea aplicării art. 157 din Regulamentul nr. 1/2006 şi trimiterea expresă într-o asemenea ipoteză către legea pieţei de capital. Pentru a se ajunge la această concluzie trebuie luate în considerare şi argumentele pe care se fundamentează ideea că RASDAQ nu este un sistem alternativ de tranzacţionare.
C. Înfiinţarea ATS
Dovada că RASDAQ nu reprezintă un sistem alternativ de tranzacţionare este dată şi de interpretarea celor două decizii ale C.N.V.M, prin care a fost aprobată la constituirea ATS.
i. Decizia 1507/2008 a C.N.V.M.
La art. 1 se face menţiune despre înfiinţarea sistemului alternativ de tranzacţionare :
„Se aprobă constituirea şi administrarea de către S.C. Bursa de Valori Bucureşti S.A., în calitate de operator de sistem, a sistemului alternativ de tranzacţionare Piaţa Alternativă. ”
Piaţa Alternativă funcţionează după regulile codului B.V.B. care se consideră adoptat în temeiul art. 2 alin. 1:
„Se aprobă, cu amendamente, Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A. ca operator de sistem ce constituie regulile de funcţionare a sistemului alternativ de tranzacţionare Piaţa Alternativă. ”
Art. 2 alin. 2 prevede:
„Forma amendată a Codului Bursei de Valori Bucureşti S.A. ca operator de sistem menţionat la alin. 1 este cuprinsă în anexa nr. 1 a prezentei decizii.”
Înfiinţarea acestui sistem este condiţionată de obligaţia de comunicare a unor informaţii conform art. 3 :
„În termen de 15 zile de la data comunicării prezentei decizii, S.C. Bursa de Valori Bucureşti S.A. are obligaţia de a transmite la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare Codul Bursei de valori Bucureşti S.A. ca operator de sistem, modificat în conformitate cu observaţiile cuprinse în anexa nr. 2 a prezentei decizii.”
Dacă obligaţia mai sus citată este îndeplinită, actul de constituire al Pieţei Alternative va produce efecte după cum indică art. 4 :
„Prevederile art. 1 şi 2 din prezenta decizie intră în vigoare la 5 zile după data transmiterii la C.N.V.M. de către S.C. B.V.B. a documentelor prevăzute la art. 3 . ”
Cu toate acestea, decizia din 2008 nu a produs efectele preconizate întrucât obligaţia de informare nu a fost respectată, constituirea sistemului alternativ nefiind finalizată. Acesta a fost şi motivul pentru care s-a adoptat o altă decizie în 2010, ce urmează a fi analizată.
ii. Decizia 534/21.04.2010
Înfiinţarea sistemului alternativ de tranzacţionare, numit de această dată ATS, este prevăzută expres, în aceeaşi formă ca şi în decizia anterioară, la art. 1 :
„Se aprobă constituirea şi administrarea de către S.C. Bursa de Valori Bucureşti S.A., în calitate de operator de sistem, a sistemului alternativ de tranzacţionare ATS.”
Regulile de funcţionare se regăsesc în Codul adoptat prin art. 2 alin. 1:
„Se aprobă, cu amendamente, Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A. – operator de sistem ce constituie regulile de funcţionare a sistemului alternativ de tranzacţionare ATS. ”
În aceste condiţii, faţă de aspectele arătate, tragem concluzia legitimă că ATS a fost înfiinţat prin Decizia 534/21.04.2010 şi nu prin Decizia 1507/2008.
Concluzia de faţă prezintă relevanţă sub aspectul determinării momentului la care ATS a început sa existe în mod valabil.
1.4. Competenţa CNVM cu privire la atragerea în sfera de aplicare a art. 206 din legea nr. 297/2004 inclusiv a societăţilor comerciale cotate pe RASDAQ.
În Legea 297/2004 se regăseşte temeiul legal în virtutea căruia C.N.M.V. a fost competentă să emită Dispunerea de măsuri prin care s-a realizat suspendarea analizată mai sus:
Art. 2 alin. 2:
„C.N.V.M. poate emite, din oficiu sau la cererea unei părţi interesate, acte administrative care să cuprindă aprecieri motivate în legătură cu calificarea unei persoane, instituţii, situaţii, informaţii, operaţiuni, acte juridice ori instrumente negociabile cu privire la includerea în, sau excluderea din sfera termenilor şi expresiilor cu semnificaţia stabilită la alin. 1.”
Art. 208 :
„C.N.V.M. va emite reglementări privind aplicarea, prezentei secţiuni. ”
Prin sintagma „prezenta secţiune” se face referire la „Secţiunea 7: Retragerea acţionarilor dintr-o societate comercială ” unde se regăseşte art. 206 pe care se întemeiază operaţiunea de squeeze-out. Fără îndoială, C.N.V.M. poate califica situaţia fapt ca fiind în sfera de aplicare a art. 206.
Un alt temei legal pentru fundamentarea competenţei C.N.V.M. se regăseşte în art. 1 alin. 2 din Statutul C.N.V.M.:
„C.N.V.M. reglementează şi supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora.”
Nu în ultimul rând trebuie menţionate şi concluziile care rezultă din armonizarea minimală a Directivei Takeover (art. 3 alin. 2), în sensul că statele membre prin autorităţiile competente au posibilitatea să extindă aplicabilitatea prevederilor relative la pieţele reglementate şi altor categorii de pieţe, condiţie îndeplinită şi în cazul de faţă prin extinderea prevederilor legii nr. 297/2004 şi asupra pieţei RASDAQ.
1. Art. 3(2) din Takeover Directive: With a view to ensuring compliance with the principles laid down in paragraph 1, Member States:
(a) shall ensure that the minimum requirements set out in this Directive are observed;
(b) may lay down additional conditions and provisions more stringent than those of this Directive for the regulation of bids.
Av. dr. Mădălin Irinel Niculeasa, NICULEASA Law Office
- Flux integral: www.juridice.ro/feed
- Flux secţiuni: www.juridice.ro/*url-sectiune*/feed
Pentru suport tehnic contactaţi-ne: tehnic@juridice.ro
