Mici neclarităţi în legislaţia pieţei de capital. Efecte mari?

19 iunie 2014 | Cătălin OROVICEANU

Piaţa de capital românească încearcă în prezent să-şi stabilească un nou statut. Un nou director general al principalei pieţe bursiere, câteva listări ale societăţilor deţinute de stat, proiecte normative de transformare în bine a pieţei ale unor grupuri de specialişti din domeniul privat sunt câţiva dintre indicatorii acestei tendinţe. E adevărat, SIF-urile încă mai au prag iar piaţa Rasdaq încă are un statut incert, dar nu le putem avea pe toate…

Şi dacă tot spunem că nu le putem avea pe toate, nu trebuie să uităm nici normele de detaliu. Da, poate acestea nu au o importanţă deosebită în ansamblul încercărilor de reformare a pieţei, dar cred că ideal ar fi ca lucrurile să fie perfecte atât la nivel macro cât şi la nivel micro. Diavolul se ascunde in detalii, ar spune unii…

În cele ce urmează, o să încercă să indic două aspecte, unul de natură legislativă şi unul decurgând din atitudinea autorităţii competente în reglementarea şi supravegherea pieţei de capital. E adevărat, aceste aspecte, chiar dacă nu sunt de natură să producă efecte negative majore, ar putea fi corectate pentru un mai bun comportament al actorilor pieţei de capital la nivel micro.

1. Problema legislativă

1.1 Preliminarii

Dacă citim Legea pieţei de capital nr. 297/2004 („LPC”), observăm că ea se referă la două tipuri de „piaţă bursieră”: pe de o parte, piaţa reglementată şi, pe de altă parte, sistemul alternativ de tranzacţionare.

Nu aş vrea să realizez o teorie extinsă asupra a ce înseamnă cele două tipuri de piaţă. În câteva cuvinte, s-ar putea spune că piaţa reglementată este un ring bursier reglementat şi supravegheat cu mai multă stricteţe, în timp ce, în cazul unui sistem alternativ de tranzacţionare, aceste aspecte sunt mai puţin pregnante, fără însă a lipsi cu desăvârşire. Din această perspectivă, trebuie spus că este eronată concluzia că numai o „piaţă reglementată” este subiect al reglementării şi supravegherii, în timp ce un „sistem alternativ de tranzacţionare” este o piaţă abandonată voinţei operatorilor săi, a intermediarilor sau emitenţilor tranzacţionaţi pe respectivul sistem. Sursa unei asemenea concluzii eronate ar fi traducerea conceptului de „regulated market” din Directiva 2004/39/CE drept „piaţă reglementată”, ceea ce la prima vedere poate induce ideea de reglementare. Practic însă, „regulated” ar fi trebuit tradus mai degrabă ca „regulată”, pentru a sublinia ideea de caracter regulat din perspectiva funcţionării al pieţei respective, lucru sugerat atât de Directiva în cauză, cât şi de definiţia dată de LPC „pieţei reglementate”.

Distincţia dintre cele două tipuri de pieţe este importantă pentru investitori (mai ales cei instituţionali). Astfel, fie legislaţia aplicabilă respectivilor investitori, fie reglementările interne ale acestora, impun ca (o parte din) investiţiile acestora să se realizeze (numai) pe o piaţă reglementată.

În România avem atât pieţe reglementate, cât şi sisteme alternative de tranzacţionare, operate atât de Bursa de Valori Bucureşti cât şi de Sibex (bursa de la Sibiu). Pe de altă parte, ştim acum că Rasdaq nu se încadrează în nici una dintre cele două tipuri de pieţe.

1.2 Dispozitiile LPC

LPC include o serie de prevederi (art. 235-243) care reglementează anumite aspecte legate organizarea şi funcţionarea societăţilor tranzacţionate pe piaţa de capital, derogatorii de la dispoziţiile incluse în Legea societăţilor („LS”). Este vorba, printre altele, de posibilitatea alegerii administratorilor prin metoda votului cumulativ, reprezentarea acţionarilor în adunarea generală, unele limite legale ale puterilor administratorilor, majorarea capitalului social cu aporturi în natură, data în funcţie de care se determină acţionarii îndreptăţiţi să primească dividende şi să participe la majorările de capital social (aşa numită „dată de înregistrare”).

Din nefericire, dispoziţiile mai sus citate ale LPC se „bucură” de o redactare ambiguă şi neunitară. În plus, titlul capitolului în cauză nu este nici el mai lămuritor (întrucât se referă la „societăţi admise la tranzacţionare”). Pe de o parte, unele din aceste dispoziţii arată că se aplică exclusiv societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată (spre exemplu, cele referitoare la votul cumulativ, la atacarea hotărârilor referitoare la majorarea capitalului social sau la posibilitatea reprezentării prin administratori în cadrul adunărilor generale). Pe de altă parte, însă, alte dispoziţii nu prevăd în mod explicit căror societăţi li se adresează. Aceasta ar îndreptăţi opinii atât în sensul că ele se aplică nu numai societăţilor de pe o piaţă reglementată, dar şi societăţilor tranzacţionate pe un sistem alternativ de tranzacţionare, cât şi opinii în sens contrar, că nu se aplică societăţilor tranzacţionate pe un sistem alternativ de tranzacţionar (pentru acestea devenind aplicabile dispoziţiile generale ale LS, nu cele speciale ale LPC).

Divagând puţin, trebuie spus că nu suntem în prezenţa unui aspect singular, căci legislaţia societăţilor ne oferă şi alte exemple din care putem observa că legiuitorul nu înţelege în general că societăţile listate trebuie să aibă un regim juridic aparte, bine reglementat. Primul exemplu este modul în care legiuitorul român a înţeles să implementeze directivele europene. Astfel, unele din directivele europene în materia societăţilor comerciale (precum Directiva 2012/30/EU (înlocuitoarea Directivei a doua), Directiva 2011/35/EU (înlocuitoarea Directivei a treia), Directiva a şasea 82/891/EEC) sunt adresate societăţilor „deţinute public” şi conferind răspundere limitată acţionarilor lor (în limba engleză „public limited liability companies”), noţiune care, în ţara noastră, ar corespunde cel mai bine societăţilor pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa de capital (şi, eventual, puţinelor societăţi constituite prin subscripţie publică sau care şi-au majorat capitalul printr-o asemenea metodă). Cu toate acestea, legiuitorul român a ales să aplice respectivele directive şi în materia societăţilor pe acţiuni netranzacţionate pe o piaţă de capital (dacă ne uităm, spre exemplu, la dispoziţiile în materia capitalului social) şi, mai mult, chiar şi societăţilor cu răspundere limitată (dacă ne uităm, spre exemplu, la dispoziţiile referitoare la fuziuni şi divizări). Am putea fi de acord cu o asemenea abordare: până la urmă, ce este greşit în a supune şi alte societăţi (fie pe acţiuni dar închise, fie cu răspundere limitată) unor prevederi bine închegate şi mai protectoare din legislaţia europeană? Totuşi, legiuitorul român a dat dovadă de prea multă asemenea prudenţă: astfel, el a ales să consacre cerinţele de guvernanţă corporativă în cuprinsul LS, făcându-le aplicabile inclusiv în cazul societăţilor pe acţiuni închise, deşi este unanim acceptat că principiile de guvernanţă corporativă se referă numai la societăţile pe acţiuni tranzacţionate pe piaţa de capital (ceea ce ar fi făcut logică impunerea lor prin LPC, reglementările administrative emise în aplicarea acesteia sau chiar reglementările emise de operatorii de piaţă). Practic, aceasta înseamnă că şi societăţi pe acţiuni cu un număr mic de acţionari (şi care, practic, nu se disting prea mult de societăţile cu răspundere limitată) sunt supuse unui regim juridic destinat unor societăţi cu număr mare de acţionari (şi, de cele mai multe ori, şi cu afaceri semnificative).

Revenind, reţinem că LPC nu este clară în ce priveşte societăţile cărora li se aplică unele din prevederile art. 235-243 din cuprinsul său.

1.3 Reglementările secundare

Reglementările fostei CNVM nu aduc mai multă lumină din această perspectivă.

Regulamentul 1/2006 are în vedere noţiunea de „emitenţi”, cu care operează în mod frecvent şi LPC. Totuşi, acest concept nu este de real folos în a trage o concluzie tranşantă asupra problemei expuse mai sus, întrucât, de multe ori, este vizibil că, deşi folosesc noţiunea de emitenţi, dispoziţiile Regulamentului respectiv par a avea în vedere doar societăţile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată.

În plus, respectivul Regulament chiar adânceşte unele confuzii. Astfel, reglementând „data de înregistrare” (în lumina art. 238 din LPC), face acest concept aplicabil tuturor emitenţilor, indiferent de piaţa pe care sunt tranzacţionaţi. De aici, s-ar putea trage concluzia că fostul CNVM considera dispoziţiile art. 235-243 din LPC aplicabile tuturor emitenţilor. Concluzia ar fi însă greşită, pentru că, mai jos, în Titlul IV Capitolul IV, dedicat societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată, Regulamentul respectiv are în vedere atât dispoziţii clare ale LPC (votul cumulativ), cât şi dispoziţii pentru care LPC nu prevede că s-ar aplica numai societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată (majorarea capitalului social şi dreptul de retragere). Dacă ne reamintim că, anterior Regulamentului 6/2009, aceeaşi parte din Regulamentul 1/2006 reglementa şi desfăşurarea adunărilor generale ale acţionarilor, ajungem la o interpretare diferită. Şi anume că, cel puţin pentru aspectele reglementate de Regulamentul 1/2006 (majorarea capitalului social şi dreptul de retragere), concluzia ar trebui să fie că se aplică numai societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată.

Pe de altă parte, nici Regulamentul 6/2009 nu aduce mai multă lumină. Ultima sa prevedere arată că dispoziţiile sale sunt aplicabile şi societăţilor de pe piaţa Rasdaq şi celor de pe piaţa valorilor mobiliare necotate. Nici un cuvânt însă despre sistemele alternative de tranzacţionare (în mod corect, de altfel, pentru că respectivul Regulament implementează o Directivă ce se referă doar la societăţi tranzacţionate pe o piaţă reglementată).

Prin urmare, chiar dacă reglementările secundare par a conduce în direcţia că prevederile LPC din art. 235-243 au mai mult de-a face cu societăţile tranzacţionate pe o piaţă reglementată, concluzia nu poate fi exprimată în mod tranşant. Atât sfera de acoperire a „datei de înregistrare”, cât şi nereglementarea de către CNVM/ASF a unor articole din cele în cauză (spre exemplu, art. 241, referitor la tranzacţiile de o anumită valoare) pot sprijini şi interpretarea contrară. Mai mult, oricând se poate spune că reglementările secundare nu pot excede sau înlătura scopul legii, ceea ce ar putea face irelevante inclusiv dispoziţiile din Regulamentul 1/2006 pentru care LPC nu precizează în mod expres că se aplică doar societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată (mă refer aici la majorarea capitalului social şi dreptul de retragere).

2. Atitudinea autorităţii de supraveghere

Autoritatea de supraveghere (fie ea CNVM sau ASF) nu a avut o atitudine constantă în ce priveşte aplicarea legislaţiei şi clarificarea statutului fiecărei categorii de piaţă. Şi nu mă refer aici numai la nereglementarea statutului Rasdaq.

Pe de o parte, prin diferite dispuneri de măsuri (acte cu existenţă şi efecte discutabile), respectiva autoritate a extins dispoziţii aplicabile societăţilor tranzacţionate pe piaţa reglementată şi la societăţi tranzacţionate pe Rasdaq (nu am aici în vedere prevederile art. 235-243 din LPC, ci alte dispoziţii). În anumite cazuri (şi anume obligaţii de raportare) alegerea autorităţii era de înţeles (în dorinţa unei mai mari transparenţe a emitenţilor) şi, în plus, se putea baza pe lipsa unei interdicţii legale.

Nu acelaşi lucru se poate spune despre atitudinea constantă a CNVM de a impune şi acţionarilor societăţilor de pe piaţa Rasdaq să deruleze oferte publice de preluare obligatorii, deşi o asemenea obligaţie revenea doar acţionarilor societăţilor de pe piaţa reglementată (aşa cum arată în mod expres art. 202 din LPC). Au existat o serie de cazuri în acest sens, în care acţionarii respectivi au fost amendaţi. Nu am văzut însă nici o acţiune în justiţie dusă până la capăt împotriva CNVM din această perspectivă: fie respectivii acţionari au preferat să iniţieze oferta, fie au plătit amenda şi şi-au asumat şi alte amenzi, fără însă a iniţia oferta, fie chiar au „scăpat” de deţinerile care îi obligau la iniţierea ofertei (şi aici putem specula dacă terţul dobânditor era sau nu afiliat cu respectivul acţionar). Aceasta a contribuit la perpetuarea unui climat de incertitudine.

La fel de ambiguă este şi atitudinea autorităţii în ce priveşte drepturilor conferite de art. 2 alin. 5 din LPC. Acest text de lege conferă autorităţii posibilitatea de a impune anumite măsuri entităţilor „reglementate sau supravegheate” (spre exemplu, solicitarea convocării adunării generale a acţionarilor). Deşi CNVM a folosit acest text inclusiv în legătură cu societăţi listate normale („emitenţi”), în diverse acte normative pe care le-a emis a circumscris sfera entităţilor „reglementate sau supravegheate” numai la societăţile de servicii de investiţii financiare, societăţile de administrare a investiţiilor, organismele de plasament colectiv, depozitari centrali, case de compensare şi operatorii de piaţă/sistem care, într-adevăr, îşi găsesc o reglementare detaliată în normele emise de CNVM/ASF care, la rândul său, le şi supraveghează. Ca un exemplu în această direcţie poate fi invocată Instrucţiunea nr. 6/2011 privind aplicarea Standardelor Internaționale de Raportare Financiară de către entitățile autorizate, reglementate și supravegheate de ASF (aprobată prin Ordinul nr. 116/21.12.2011, publicat în Monitorul Oficial nr. 82/01.02.2012) care, în articolul 2(1) se referă exact la entităţile enumerate mai sus. Şi formulările din art. 272 (1) g LPC, care fac diferenţă între asemenea entităţi reglementate şi autorizate de ASF şi emitenţi, pot fi invocate în acelaşi sens.

Reţinem deci, pe lângă imperfecţiunile legislative, şi imperfecţiuni în atitudinea autorităţii de supraveghere.

3. În loc de concluzii

Ştiu că mi se poate ridica un argument de practică, în sensul că prevederile mai sus citate ale LPC nu au ridicat probleme deosebite până în prezent, că au fost aplicate fără distincţii atât de societăţile de pe pieţele reglementate cât şi de cele de pe piaţa Rasdaq. La fel, mi se poate arăta că nici atitudinea ambiguă a autorităţii nu a fost de rău augur.

Ce ne facem însă odată cu desfiinţarea Rasdaq? Chiar dacă acest lucru trenează de prea mult timp, sfârşitul Rasdaq nu mai este atât de îndepărtat pe cât ne imaginăm, pentru că ultimele evoluţii (interpretarea emisă de CJUE şi sentinţa penală a ÎCCJ), care au tranşat faptul că Rasdaq nu este o piaţă reglementată, au uşurat vizibil sarcina autorităţilor faţă de momentul în care o asemenea abordare tranşantă nu exista.

Iar, după ce Rasdaq se va desfiinţa, trebuie să acceptăm că nu toate societăţile de pe această piaţă vor intra pe piaţa reglementată, o mare parte ajungând pe sistemul alternativ de tranzacţionare. Este deja un dat că acţionarilor majoritari nu le convine statutul de societate listată. „Retrogradarea” pe o piaţă mai puţin reglementată va fi un motiv în plus pentru asemenea acţionari să ignore şi mai mult statutul de societate listată. Şi, de aici, ar putea reintra în discuţie caracterul ambiguu al dispoziţiilor mai sus menţionate ale LPC: ce ne face să credem că respectivii acţionari nu vor încerca să evite dispoziţiile LPC atunci când le este mai favorabil, încercând să forţeze aplicarea celor ale LS? Bun, poate nu sunt multe asemenea dispoziţii, dar probabil votul cumulativ, aporturile în natură/conversiile datoriilor în acţiuni sau chiar aprobarea adunării generale pentru acte de o anumită valoare ar putea fi dispoziţii pe care vor exista dispute.

Într-un context mai larg, nu ar fi oricum de dorit prevederi clare şi o atitudine constantă a autorităţii? Decât să creăm dispute inutile între acţionari, plângeri la ASF şi litigii pe rolul instanţelor, nu ar fi mai simplu să închidem discuţia, să modificăm LPC şi să circumscriem foarte bine drepturile autorităţii?

dr. Cătălin OROVICEANU
Managing Associate, D&B David şi Baias

Evenimente programate