Adio, RASDAQ!
28 octombrie 2014 | Cătălin OROVICEANUIată că ceea ce părea o poveste fără sfârşit a ajuns la final. Iar finalul nu a apărut de acolo de unde ne aşteptam (Autoritatea de Supraveghere Financiară, în continuare „ASF”) ci din Parlament. Mai precis, la sfârşitul lui septembrie, Camera Deputaţilor a adoptat Legea nr. 151/2004 privind clarificarea statutului juridic al acţiunilor care se tranzacţionează pe piaţa Rasdaq sau pe piaţa valorilor mobiliare necotate (publicată în Monitorul Oficial nr. 774/24.10.2014). În urma aplicării acestei legi, piaţa Rasdaq, aşa cum o ştiam, ar trebui să dispară, iar societăţile tranzacţionate pe această piaţă să ajungă fie pe o piaţă reglementată, fie pe un sistem alternativ de tranzacţionare, fie (probabil) să devină închise, aşa cum vom explica mai jos.
Cei care au tangenţă cu piaţa de capital ştiu ce înseamnă Rasdaq şi câte probleme a ridicat de-a lungul timpului[1]. La finalul acestui articol am pus, pentru rememorare, o istorie a Rasdaq-ului de-a lungul timpului. Ştiu, ar fi fost mai potrivit ca aspectele istorice să fie la început, dar, cum ceea ce interesează primordial acum este ce se va întâmpla, istoria prezintă mai puţină relevanţă, iar viitorul cu siguranţă mai multă.
1. O lege adoptată „pe genunchi”?
Înainte de a intra în analiza legii actuale, cred că este util să vedem care era tendinţa de rezolvare a problemei Rasdaq la data adoptării ei. Astfel, la data respectivă erau în dezbatere parlamentară sau publică nu mai puţin de patru proiecte legislative care să rezolve statutul pieţei Rasdaq:
– legea actuală pare a fi fost primul dintre ele, fiind iniţiată în martie 2013. A fost respinsă de Senat (deşi avea avize favorabile de la două comisii) şi a fost adoptată de Camera Deputaţilor (având două avize pozitive şi unul negativ de la Comisia Juridică).
– a mai existat un proiect de lege, iniţiat în iunie 2013. Dacă îmi permiteţi o licenţă de limbaj, acest proiect era „destinat să moară”. La Senat a primit două avize negative (din trei) şi a fost respins, iar la Camera Deputaţilor a primit două avize negative. Era, cel mai probabil, de aşteptat o respingere dar acest proiect a stat în nelucrare la Camera Deputaţilor din decembrie 2013. Cam la fel a stat şi actuala lege (din octombrie 2013), până la a reînvia miraculos în acest septembrie şi a fi votată de Camera Deputaţilor
– un al treilea proiect de lege aparţinea Ministerului Finanţelor Publice, de la finalul anului 2013. Deşi în mass-media se sugerează că acest proiect avea un parcurs parlamentar, eu unul nu am găsit totuşi acest proiect ca aflându-se în procedura legislativă în faţa Parlamentului, el rămânând doar o propunere pe site-ul ministerului.
– un al patrulea proiect a fost propus de ASF, foarte recent (24 septembrie 2014). Aş spune că propunerea era cumva „pe ascuns”, pentru că ea era „ambalată” ca proiect de modificare a unui Regulament (nr. 2/2002) care reglementa anumite aspecte referitoare la piaţa Rasdaq, dar singura modificare propusă era de a introduce, în dispoziţiile tranzitorii şi finale, regulile privind desfiinţarea Rasdaq.
Legea actuală, proiectul Ministerului Finanţelor şi cel al ASF au, mai mult sau mai puţin, aceeaşi abordare, tinzând, mai mult sau mai puţin expres, la transferul emitenţilor pe o piaţă reglementată sau sistem alternativ de tranzacţionare deja existente, urmată de desfiinţarea efectivă a Rasdaq. De altfel, reţinem că forma propusă de iniţiatori pentru actuala lege era extrem de similară proiectului Ministerului Finanţelor, iar forma sa actuală este rezultatul schimbărilor (neinspirate, aş spune) propuse de Comisia de Buget, Finanţe şi Bănci a Camerei Deputaţilor. Cel de-al doilea proiect de lege avea o soluţie diferită: transformarea Rasdaq în sistem alternativ de tranzacţionare[2] căruia să i se aplice anumite reguli aplicabile doar pieţei reglementate (o soluţie oarecum hibridă, care nu proceda în mod radical la desfiinţare, ci doar la transformare, încercând în acelaşi timp să atenueze îngrijorările investitorilor decurgând dintr-o asemenea transformare). Soluţia transformării Rasdaq în sistem alternativ de tranzacţionare părea să transpară şi din forma iniţială a actualei legi şi a proiectului Ministerului Finanţelor, dar numai pentru societăţile care nu adoptaseră în adunarea generală hotărâri exprese de transfer pe piaţa reglementată sau pe unul din sistemele alternative de tranzacţionare deja existente.
Ceea ce decurge de aici este o oarecare lipsa de coerenţă a abordării legiuitorului: nu se poate ca o problemă importantă pentru piaţa de capital să fie abordată atât de fragmentat, fără o minimă corelare din partea diverselor persoane şi instituţii cu atribuţii de iniţiativă legislativă sau reglementare. Normal, suntem tentaţi să dăm dreptate celor care spun că această problemă trebuia supusă unei dezbateri publice[3] şi nu tranşată „pe genunchi”, pe baza unui proiect de lege ce stătea „în adormire” şi nu părea să dea semne de „reînviere” şi, aş adăuga eu, prin impunerea unor soluţii incomplete.
2. Procedura reglementată de Legea nr. 151/2014
Din păcate, Legea nr. 151/2014 este departe de a fi un mecanism perfect, ci, dimpotrivă, aşa cum vom vedea mai jos, nu pare a reglementa aspecte importante decurgând din lipsa unor decizii ale acţionarilor sau ASF într-un anumit sens. E adevărat, art. 9 alin. (2) trimite la reglementări secundare ce trebuie emise de ASF, ceea ce ar putea fi interpretat ca o dorinţă ca ASF să rezolve acele probleme. Fără a avea dorinţa de a menaja ASF, rămâne regretabilă decizia legiuitorului de a „scoate castanele din foc” cu mâna ASF. Dacă legiuitorul tot s-a grăbit, de ce nu a reglementat până la capăt aspecte importante?
În cele ce urmează, voi încerca să abordez problema pe două paliere: procedura şi dreptul de retragere al acţionarilor, urmând să punctez la fiecare pas eventualele probleme.
2.1. Procedura
Procedura pe care legea o are în vedere are doi paşi, respectiv o adunare generală a acţionarilor şi aprobarea de către ASF a prospectului de listare. Bineînţeles, fiecare dintre aceşti paşi are anumite specificităţi sau chiar poate lipsi, după cum vom vedea mai jos.
2.1.1. Adunarea Generală a Acţionarilor
Primul pas pe care legea îl impune este desfăşurarea unei adunări generale a acţionarilor. Conform art. 2 alin. (1) din lege, consiliile de administraţie/directoratele societăţilor ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa Rasdaq sau pe piaţa acţiunilor necotate au obligaţia să convoace şi să efectueze demersurile necesare pentru desfăşurarea adunărilor generale extraordinare ale acţionarilor în termen de 120 zile de la intrarea în vigoare a legii[4].
a) 120 zile – termen de convocare sau desfăşurare?
Din exprimarea legii (aşa cum am redat-o mai sus), termenul de 120 zile pare a fi de convocare (respectiv un termen în care să fie publicată convocarea), urmând ca adunarea generală să poată avea loc şi după acest termen. Totuşi, o asemenea concluzie ar putea să nu fie corectă: dacă ne uităm la art. 4 alin. (1) lit. c, acţionarii au dreptul de a se retrage din societate dacă adunarea generală nu se întruneşte în termenul de 120 zile. Prin urmare, chiar dacă doar implicit, se poate interpreta că se doreşte nu numai convocarea, dar şi desfăşurarea adunării generale în termenul de 120 zile. Reţinem totodată că textul contravenţiei din art. 8 alin. (1) lit. a pedepseşte nerespectarea termenului de 120 zile de către consiliul de administraţie/directorat, fără a menţiona dacă nerespectarea implică doar neconvocarea sau şi nedesfăşurarea adunării generale în termenul respectiv. Din această perspectivă, pentru a evita orice problemă (şi în măsura în care ASF nu va emite reglementări secundare), aş merge pe abordarea prudentă şi aş spune că termenul de 120 zile este unul de desfăşurare a adunării generale. Să reţinem deci o primă imperfecţiune a legii.
b) Ordinea de zi
Legea (art. 2 alin. (1)) pare a impune ca ordinea de zi a adunării generale să includă două puncte.
Ca prim punct, acţionarii trebuie să dezbată situaţia creată de lipsa cadrului legal de funcţionare a Pieţei Rasdaq. Cu siguranţă, legea nu impune ca acţionarii să adopte o decizie în acest sens. Rămâne totuşi un semn de întrebare asupra finalităţii acestei soluţii a legiuitorului. Ce anume ar trebui să dezbată acţionarii şi de ce? Mai are relevanţă dezbaterea asupra situaţiei Rasdaq, din moment ce acţionarii sunt chemaţi să decidă asupra „ringului bursier” pe care se vor tranzacţiona acţiunile în aceeaşi adunare (şi pot dezbate acolo care dintre aceste „ringuri” este mai potrivit)? Cred că acest punct este lipsit de sens practic. Iar, din această perspectivă, cred că lipsa lui dintr-un eventual convocator (şi, bineînţeles, din dezbaterile în cadrul adunării generale) nu ar trebui să afecteze sub nici o formă valabilitatea convocatorului sau a adunării generale desfăşurate în baza acestuia.
Al doilea punct ar trebui să fie alegerea „ringului bursier” (piaţă reglementată sau sistem alternativ de tranzacţionare) pe care să se tranzacţioneze acţiunile societăţii. Textual, legea impune adoptarea unei decizii privitoare la „efectuarea de către societate a demersurilor legale necesare în vederea admiterii la tranzacţionare a acţiunilor emise de societate pe o piaţă reglementată sau a tranzacţionării acestora în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare”. Implicit, aceasta înseamnă că acţionarii trebuie să decidă transferul pe unul dintre cele două „ringuri bursiere”, pentru că numai aşa va avea sens o decizie de efectuare a formalităţilor de transfer. Cred că aici convocatorul ar trebui să propună acţionarilor să decidă cu privire la fiecare piaţă reglementată/sistem alternativ de tranzacţionare, urmând ca apoi aceştia să aprobe efectuarea demersurilor de admitere la tranzacţionare pe „ringul bursier” ales.
Vom vedea mai jos ce se întâmplă dacă acţionarii nu iau nici o asemenea decizie.
c) Informarea acţionarilor
Conform art. 2 alin. (2) din lege, consiliul de administraţie/directoratul societăţii trebuie să întocmească şi să pună la dispoziţia acţionarilor un raport incluzând anumite date. Textul respectiv menţionează că respectivul raport se pune la dispoziţia acţionarilor conform art. 1172 din Legea societăţilor nr. 31/1990, respectiv la sediul societăţii şi, dacă există, şi pe pagina de internet a societăţii, începând cu data convocării adunării generale. Textul legal nu spune nimic despre obligativitatea ca acest raport să fie transmis şi către BVB şi ASF. Totuşi, cred că se susţine interpretarea că un asemenea raport trebuie să fie transmis şi către aceste instituţii, fie că îl privim ca un raport curent, fie că, prin raportare la art. 1172 din Legea societăţilor nr. 31/1990, considerăm, prin analogie, aplicabile toate dispoziţiile de publicitate aplicabile rapoartelor anuale (mai precis art. 113 lit. e din Regulamentul nr. 1/2006, aplicabil şi societăţilor de pe Rasdaq conform art. 2.III din Dispunerea de Măsuri a CNVM nr. 11/2010). Aş fi tentat, totodată, să consider că lipsa unui asemenea raport în general (sau netransmiterea lui către ASF/BVB) nu este de natură prin ea însăşi să afecteze valabilitatea hotărârii adoptate de adunarea generală.
Raportul trebuie să conţină: (i) cadrul juridic aplicabil tranzacţionării acţiunilor pe o piaţă reglementată, respectiv a tranzacţionării în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare şi (ii) prezentarea pieţelor reglementate şi a sistemelor alternative de tranzacţionare pe care pot fi tranzacţionate acţiunile societăţii. Nimic special aici, probabil că în practică trebuie să ne aşteptăm la destul de multe rapoarte cu un conţinut minim de asemenea informaţii. Practic, un asemenea raport nici nu ajută, nici nu face rău. Acţionarii activi ştiu deja ce probleme ridică Rasdaq, iar cei pasivi probabil nu se vor lumina dintr-un asemenea raport.
d) Publicitatea hotărârii adunării generale
Conform art. 2 alin. (3) din lege, pe lângă cerinţele de depunere la registrul comerţului şi publicare în Monitorul Oficial (conform art. 131 alin. (4) din Legea societăţilor nr. 31/1990), hotărârea adunării generale trebuie publicată şi pe pagina web a ASF, pe pagina web a BVB, precum şi într-un cotidian de largă răspândire la nivel naţional, iar dacă societatea dispune şi de o pagină de web proprie, şi pe această pagină. Practic, elementul de noutate îl constituie publicarea pe site-ul ASF (în general, hotărârile adunărilor generale se transmit către ASF, dar nu se publică pe site-ul acesteia) şi cea într-un cotidian de largă răspândire la nivel naţional (o asemenea obligaţie neexistând pentru hotărârile adunărilor generale). În cazul publicării pe site-ul BVB, dispoziţia este superfluă (pentru că oricum, în baza reglementărilor generale, hotărârea trebuie transmisă BVB, care o publică pe site-ul său în secţiunea destinată societăţii respective). Şi în cazul publicării pe site-ul web propriu, prevederea legii pare superfluă pentru că art. 131 alin. (5) din Legea nr. 31/1990 impune publicarea rezultatelor votului pe site-ul societăţii[5].
2.1.2. Procedura în faţa ASF
Conform art. 6 alin. (1) din lege, în situaţia în care adunarea generală a acţionarilor aprobă iniţierea demersurilor pentru admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată autorizată de ASF, societatea[6] are obligaţia să transmită la ASF, în termen de cel mult 90 zile de la data adoptării hotărârii adunării generale, prospectul de admitere la tranzacţionare. Conform art. 6 alin. (2) din lege, ASF nu percepe tarif pentru aprobarea acestui prospect[7]. Nerespectarea acestui termen de către membri consiliului de administraţie/directorat se sancţionează drept contravenţie, conform art. 8 alin. (1) lit. b din lege, cu amendă între 5.000 şi 100.000 lei[8].
ASF procedează apoi la analiza documentaţiei conform legislaţiei aplicabile, putând emite o decizie de admitere sau respingere a cererii. Vom vedea mai jos ce se întâmplă în cazul în care decizia este de respingere. Decizia adoptată de ASF se publică pe pagina web a acesteia, pe pagina web a BVB, în buletinul ASF, într-un cotidian de largă răspândire la nivel naţional, precum şi pe pagina web a societăţii, dacă există. De noutate (şi oarecum exagerate, în opinia mea) sunt obligaţia publicării pe website-ul ASF (diferită de obligaţia publicării în buletinul ASF), într-un cotidian de largă răspândire şi pe pagina web a societăţii.
Un aspect final: art. 7 alin. (4) din lege spune că dispoziţiile articolului respectiv se aplică în mod corespunzător şi în cazul procedurii derulate de societate în vederea tranzacţionării în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare. Din păcate, observăm aici o altă problemă a legii întrucât art. 7 se referă doar la ASF şi, conform dispoziţiilor legale, ASF nu aprobă nici un document cu privire la tranzacţionarea emitenţilor pe un sistem alternativ de tranzacţionare (competenţa în acest caz revenind operatorului de sistem[9]). Este posibil ca legea să fi dorit să spună că referirile la ASF din cuprinsul articolului ar trebui interpretate ca referiri la operatorul de sistem şi că diversele decizii ale acestuia au aceleaşi implicaţii ca şi deciziile ASF menţionate de articolul respectiv, dar modalitatea de reglementare aleasă de legiuitor este extrem de defectuoasă[10].
2.2. Dreptul de retragere al acţionarilor
Dreptul de retragere al acţionarilor este o instituţie de la sine înţeleasă în cadrul unei asemenea proceduri, mai ales atunci când ea se soldează cu o delistare totală. Vom vedea însă, examinând acest drept, că legea a lăsat „neînchise” multe probleme. Un aspect pe care legea pare să-l fi reţinut corect este că dreptul de retragere ar trebui să fie prin raportare la art. 134 din Legea nr. 31/1990 şi nu prin raportare la prevederile legii pieţei de capital, pentru că acestea din urmă reglementează un drept de retragere din societăţi tranzacţionate pe o piaţă reglementată (iar societăţile de pe piaţa Rasdaq nu sunt societăţi tranzacţionate pe o piaţă reglementată) şi, adăugăm noi, exclusiv în cazuri de fuziune şi divizare. Nu voi insista din această perspectivă, ci doar voi menţiona că art. 134 din Legea nr. 31/1990 este departe de a fi perfect, cel puţin din perspectiva faptului că nu include termene limită (şi sancţiuni corelative) pentru îndeplinirea obligaţiilor pe care le instituie în sarcina consiliului de administraţie/directoratului şi a evaluatorului.
2.2.1. Excluderea societăţilor de pe piaţa acţiunilor necotate
Ca un prim aspect de neînţeles, observăm că dreptul de retragere nu se aplică în cazul societăţilor de pe piaţa acţiunilor necotate[11]. Greu de explicat această opţiune a legiuitorului, din moment ce aceste societăţi sunt supuse aceloraşi obligaţii de urmare a procedurii descrise mai sus. Găsim o explicaţie surprinzătoare şi eronată în raportul Comisiei de Buget, Finanţe şi Bănci a Camerei Deputaţilor, pe care o redau ca atare: „Acţionarii societăţilor ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa acţiunilor necotate nu au dreptul de retragere întrucât aceste societăţi au trecut deja printr-o procedură de delistare conform procedurilor legale”. Nimic mai adevărat: „necotatele” sunt societăţi retrogradate tehnic de BVB în categoria „necotate” pentru că nu mai îndeplineau cerinţele de tranzacţionare în categoriile principale ale pieţei reglementate. Dar ele nu au fost niciodată delistate (în sensul „retragerii de la tranzacţionare” sau transformării lor în societăţi „închise”) şi continuă să fie tranzacţionate şi în prezent (numai că în cadrul unei categorii separate operate de BVB). Dacă ar fi delistate (în sensul de „retrase de la tranzacţionare” sau „închise”) ce rost ar mai avea să facă obiectul actualei legi, care se referă la acţiuni tranzacţionate pe pieţe incerte ca şi statut legal (Rasdaq/piaţa necotatelor)?
2.2.2. Cazurile de retragere
Examinând legea, rezultă următoarele cazuri de retragere:
1. Art. 3: Dacă adunarea generală hotărăşte să nu facă demersurile necesare în vederea admiterii la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare. Termenul de exercitare: 90 zile de la data publicării hotărârii adunării generale. Problemă: articolul respectiv se referă la publicarea hotărârii „în condiţiile art. 2 alin. (3)”. Cum textul respectiv se referă la mai multe modalităţi de publicare, pe lângă Monitorul Oficial, apare bineînţeles întrebarea de la ce dată se vor calcula cele 90 zile.
2. Art. 4 (1) lit. a: Dacă adunarea generală nu se desfăşoară din cauza neîndeplinirii condiţiilor legale de cvorum. Termen de exercitare pare a fi de 30 zile de la data adunării. Aici nu pare că mai operează termenul special de 90 zile reglementat de art. 3, lipsind atât trimiteri la respectivul articol cât şi o formulare de genul „prin derogare de la prevederile art. 134 din Legea nr. 31/1990”. În mod normal, ne întrebăm care ar fi raţiunea unei asemenea alegeri a legiuitorului.
3. Art. 4 alin. (1) lit. b: Dacă adunarea generală nu adoptă nici o hotărâre prin neîndeplinirea condiţiilor legale de majoritate. Termen de exercitare: 30 zile de la data adunării (rămân valabile comentariile de la cazul 2).
4. Art. 4 alin. (1) lit. c: Dacă adunarea generală nu se desfăşoară în termenul de 120 zile de la data intrării în vigoare a legii. Termen de exercitare: 30 zile de la expirarea termenului de 120 zile (rămân valabile comentariile de la cazul 2).
5. Art. 7 alin. (3) lit. c: Dacă ASF nu admite tranzacţionarea acţiunilor pe o piaţă reglementată. Termen de exercitare: 90 zile de la data publicării deciziei ASF. Această concluzie pare a rezulta dintr-o trimitere (defectuoasă după părerea mea) la dispoziţiile art. 3, care instituie acest termen de 90 zile. La fel, intervin incertitudini în ce priveşte momentul de la care curge acest termen pentru că art. 7 alin. (2) impune multiple modalităţi de publicare a deciziei ASF.
6. Caz potenţial: Art. 7 alin. (3) lit. c şi art. 7 alin. (4): Dacă operatorul de sistem nu admite tranzacţionarea acţiunilor pe sistemul alternativ de tranzacţionare. Termen de exercitare: 90 zile de la data publicării deciziei ASF (comentariile de la punctul 5 rămân valabile). Aşa cum arătam la punctul 2.1.2 de mai sus, legiuitorul pare a dori, într-o manieră defectuoasă, să extindă dispoziţiile art. 7 şi în cazul procedurii de admitere la tranzacţionare într-un sistem alternativ de tranzacţionare. Dacă admitem o asemenea concluzie, ar trebui să admitem că se aplică un drept de retragere şi în cazul respingerii admiterii la tranzacţionare pe sistemul alternativ de tranzacţionare şi că acest drept se exercită prin raportare la decizia de respingere emisă de operatorul de sistem.
Remarcăm că nu va reprezenta caz de retragere o hotărâre de transfer pe un sistem alternativ de tranzacţionare. Este astfel posibil ca multor acţionari să nu le convină o asemenea alternativă (preferând-o pe cea a transferului pe o piaţă reglementată), astfel încât ei vor dori o compensaţie pentru transferul pe o piaţă percepută ca „inferioară”. Totuşi, ei nu vor putea invoca un drept de retragere în baza legii. La fel, ei nu vor putea invoca nici un drept de retragere în baza art. 242 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital sau în baza art. 134 din Legea nr. 31/1990 pentru că aceste texte de lege reglementează retragerea acţionarilor în cazuri bine determinate, care însă nu includ transferul de pe Rasdaq pe un sistem alternativ de tranzacţionare.
3. Problemele procedurii
Legea funcţionează foarte bine dacă acţionarii se conformează şi adoptă hotărâri de transfer pe o piaţă reglementată sau pe un sistem alternativ de tranzacţionare. Din păcate, ea nu răspunde la întrebarea: ce se întâmplă dacă nu se adoptă asemenea hotărâri?
Legiuitorul (mai degrabă Comisia de Buget, Finanţe şi Bănci a Camerei Deputaţilor, care a adus legea în forma actuală, substanţial diferită de a iniţiatorilor, şi Camera Deputaţilor, care a adoptat-o) pare a considera că a rezolvat problema reglementând dreptul de retragere al acţionarilor şi încetarea de drept a activităţii Rasdaq şi pieţei necotatelor în termen de 12 luni de la data intrării în vigoare a legii (art. 9 alin. (1)). Poate acelaşi legiuitor consideră că ASF ar trebui să spună ce se întâmplă cu respectivele societăţi, în considerarea dreptului său de a emite norme de aplicare a legii (art. 9 alin. (2)). Este însă regretabil că legiuitorul primar nu duce demersul până la capăt, dacă tot a intervenit în acest domeniu[12].
Cazurile de retragere a acţionarilor reflectă perfect ipotezele la care legiuitorul nu a oferit răspuns. Să le mai examinăm odată (în formulă compactă), pentru a vedea ce întrebări apar:
1. Cazurile 1-4 de mai sus: art. 3 (dacă adunarea generală hotărăşte să nu facă demersurile necesare în vederea admiterii la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare[13]), art. 4 alin. (1) lit. a (dacă adunarea generală nu se desfăşoară din cauza neîndeplinirii condiţiilor legale de cvorum), art. 4 alin. (1) lit. b (dacă adunarea generală nu adoptă nici o hotărâre prin neîndeplinirea condiţiilor legale de majoritate) şi art. 4 alin. (1) lit. c (dacă adunarea generală nu se desfăşoară în termenul de 120 zile de la data intrării în vigoare a legii).
Care este însă soarta societăţii după intervenţia oricăruia dintre cazurile de mai sus, mai ales după expirarea termenului de 12 luni de la intrarea în vigoare a legii? Devine automat societate „închisă”, fără îndeplinirea unor alte proceduri? În acest caz, cel puţin teoretic, ne putem gândi că acţionarii ce deţin cel puţin 5% pot solicita desfăşurarea unei noi adunări şi, dacă au succes şi adunarea se desfăşoară înaintea expirării celor 12 luni, pot spera într-un deznodământ diferit şi împiedica intervenţia delistării. Dar dacă nu se întâmplă un asemenea eveniment şi situaţia nu se mai schimbă?
2. Cazul 5 de mai sus: art. 7 alin. (3) lit. c (dacă ASF nu admite tranzacţionarea acţiunilor pe o piaţă reglementată)
La fel, şi aici ne putem întreba ce se întâmplă cu societatea, mai ales după expirarea celor 12 luni de la intrarea în vigoare a legii? Devine automat societate „închisă”, fără îndeplinirea unor alte proceduri? Sau are şansa, oarecum „pe lângă” lege, să adopte o nouă AGA (la convocarea organelor executive sau a acţionarilor ce deţin cel puţin 5%), să se replieze şi să se transfere pe un sistem alternativ de tranzacţionare? Situaţia aici ar fi complicată şi pentru că va fi mult mai aproape expirarea termenului de 12 luni de la intrarea în vigoare a legii.
3. Cazul potenţial 6 de mai sus: art. 7 alin. (3) lit. c şi art. 7 alin. (4) (dacă operatorul de sistem nu admite tranzacţionarea acţiunilor pe sistemul alternativ de tranzacţionare).
Şi aici, aceeaşi întrebare privind soarta societăţii, mai ales după expirarea celor 12 luni de la intrarea în vigoare a legii. În plus, aici (spre deosebire de cazul anterior al respingerii de către ASF a admiterii la tranzacţionare) acţionarii nu se pot replia decât cel mult alegând un alt sistem alternativ de tranzacţionare decât cel care tocmai a emis decizia de respingere.
Prin urmare, legea nu oferă răspuns la respectivele întrebări. Ne aşteptăm, conform dispoziţiilor finale ale legii, ca ASF să îl ofere. Şi, probabil, răspunsul poate fi unul singur: la expirarea termenului de 12 luni, când intervine desfiinţarea Rasdaq, societăţile aflate în cazurile de mai sus (şi pentru care nu au intervenit alte măsuri pentru a le „scoate” din respectivele cazuri) sunt automat delistate. Ca o consecinţă, acţionarii care nu şi-au exercitat dreptul de retragere vor deveni „captivi” într-o societatea închisă. E adevărat, există dreptul de retragere acordat acţionarilor şi se poate spune că acţionarii trebuia să fie vigilenţi şi să şi-l exercite[14], dar este aceasta o soluţie coerentă? Este posibil ca legiuitorul final să fi dorit să „rupă pisica” şi să forţeze o decizie într-un anumit sens a acţionarilor, dar, din nou, nu mi se pare cea mai fericită modalitate de a proceda.
O altă soluţie nu pare a fi, întrucât, spre deosebire de forma legii actuale propusă de iniţiatori sau de proiectul Ministerului Finanţelor Publice, nu există o prevedere care să arate că societăţile aflate în cazurile de mai sus sunt transferate automat pe un sistem alternativ de tranzacţionare[15].
Poate părea uşor exagerat, dar răspunsul de mai sus poate fi o „invitaţie” pentru diverşi acţionari la a determina, indirect, delistarea societăţii. Fie administratorii/membrii directoratului îşi vor asuma amenda[16] şi nu vor convoca sau vor convoca cu întârziere adunarea generală, fie acţionarul majoritar va absenta (pentru a împiedica formarea cvorumului) sau, şi mai simplu, va vota împotriva transferului pe o piaţă reglementată sau pe un sistem alternativ de tranzacţionare. Dacă ne gândim că, în prezent, condiţiile de delistare din Dispunerea de Măsuri a fostei CNVM nr. 8/2006 sunt destul de restrictive, vom observa că posibilitatea de delistare conferită de noua lege nu ar fi „de lepădat”. Unii şi-ar putea aduce aminte chiar de Dispunerea de Măsuri nr. 15/2005 (care a reglementat, pentru o scurtă perioadă, delistarea prin simplă hotărâre a adunării generale, fără alte condiţii şi a dat naştere unor abuzuri şi certuri nesfârşite între acţionari).
Este la fel de adevărat că asemenea delistări se realizează din banii societăţii (pentru că societatea va dobândi propriile acţiuni de la acţionarii retraşi), nefiind o procedură de squeeze-out/sell-out. Din această perspectivă, este posibil ca soluţia delistării să nu fie convenabilă chiar pentru acţionarii majoritari, în măsura în care ar determina o retragere majoră a acţionarilor minoritari şi ar conduce la plăţi semnificative către aceştia, diminuând resursele financiare ale societăţii. Din această perspectivă, este posibil ca legiuitorul să fie considerat o asemenea eventualitate ca un „stimulent” suplimentar pentru acţionarii majoritari să desfăşoare adunarea generală astfel încât să excludă intervenţia cazurilor de retragere.
4. În loc de concluzii. Ce va fi?
Am arătat deja că legea nu este deloc perfectă. Chiar dacă ea are meritul de a tranşa o problemă ce îşi căuta de mult rezolvare, ea poate duce la rezultate nedorite în practică din cauza multelor puncte pe care nu le „închide”.
Dacă ar fi să ne îngăduim un pronostic „extra-juridic”, respectiv cum se va aplica această lege în practică, cred că, cu siguranţă, ne aşteptăm la transferuri pe piaţa reglementată din partea emitenţilor vizibili de pe Rasdaq. Pentru cei mai puţin vizibili, sunt posibile toate variantele. Probabil, mulţi acţionari majoritari vor fi mai degrabă tentaţi să delisteze societăţile respective (dacă ASF nu va „închide” în altă manieră incertitudinile din lege), mai puţin când o asemenea delistare ar determina „secătuirea” societăţii de resurse financiare datorită retragerii acţionarilor. Cred, de asemenea, că va exista o anumită reticenţă faţă de sistemul alternativ de tranzacţionare şi că societăţile pentru care nu se va dori delistarea vor tinde să se îndrepte mai mult spre piaţa reglementată decât spre acest sistem.
Într-un articol anterior[17] subliniam câteva probleme decurgând din ambiguităţile legislaţiei pieţei de capital. Multe din ele se vor menţine, pentru că motivele acolo menţionate nu vor dispărea odată cu dispariţia Rasdaq. Totuşi, vor exista şi câteva certitudini.
Astfel, în primul rând, acţionarii societăţilor care se vor transfera de pe Rasdaq pe un sistem alternativ de tranzacţionare nu vor mai trebui să se teamă de ofertele publice de preluare obligatorii, care sunt aplicabile numai pentru societăţi tranzacţionate pe o piaţă reglementată. Dacă până acum ASF/CNVM au profitat de statutul ambiguu al Rasdaq pentru a extinde această obligaţie şi la acţionarii societăţilor de pe Rasdaq, după desfiinţarea Rasdaq o asemenea politică nu va mai avea nici cea mai mică acoperire.
În al doilea rând, vom şti la fel de sigur că nici Regulamentul nr. 6/2009 şi nici dispoziţiile privind alegerea organelor executive prin vot cumulativ, atacarea hotărârilor referitoare la majorarea capitalului social sau posibilitatea reprezentării prin administratori în cadrul adunărilor generale nu vor fi aplicabile la societăţile care vor ajunge pe un sistem alternativ de tranzacţionare.
Obligaţiile de raportare vor fi mai „relaxate” pentru societăţile care vor ajunge pe sistemele alternative de tranzacţionare dar nu trebuie interpretat că acestea vor dispărea cu siguranţă. Nu cred că aceasta va fi o problemă care să suscite îngrijorări în practică.
5. Istoricul Rasdaq
5.1. Aspecte introductive
Anterior apariţiei Legii privind piaţa de capital nr. 297/2004 (în continuare „LPC”), piaţa de capital românească cunoştea două ringuri bursiere. Pe de o parte, exista, începând din 1995, „cota Bursei de Valori Bucureşti”, operată de Bursa de Valori Bucureşti (în continuare „BVB”) care, la acel moment era o instituţie de interes public, şi nu o societate. BVB, ca instituţie de interes public, opera toate segmentele unei pieţe de capital normale (platforma de tranzacţionare, registrul acţionarilor şi platforma de compensare-decontare). Sistemul de tranzacţionare al BVB se baza pe introducerea de ordine în sistem şi corelarea acestora de către însăşi sistemul de tranzacţionare.
Pe de altă parte, exista Rasdaq (a cărui denumire, asemănătoare cu Nasdaq-ul american, provine din iniţialele denumirii „Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations”), care a început să funcţioneze la sfârşitul anului 1996. Rasdaq a reprezentat o piaţă extrabursieră, pe care să fie tranzacţionate acţiuni ale societăţilor necotate la BVB. Specificul de piaţă extrabursieră s-a manifestat sub mai multe aspecte. Astfel, Rasdaq a fost de la început o societate propriu-zisă (Bursa Electronică Rasdaq SA). Rasdaq era reglementată şi operată de ANSVM (Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare), iar compensarea şi decontarea tranzacţiilor era asigurată de SNCDD (Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare pentru Valori Mobiliare SA), un rol important în acest ansamblu avându-l şi societăţile independente de registru al acţionarilor, care ţineau evidenţa acţiunilor societăţilor tranzacţionate pe Rasdaq. Sistemul de tranzacţionare al Rasdaq presupunea negocierea directă a cotaţiilor între brokeri.
Ulterior înfiinţării, pe Rasdaq au fost înscrise majoritatea societăţilor care au făcut obiectul programelor de privatizare în masă. Numărul acestor societăţi (de ordinul miilor), nu a fost însă şi un indicator privind calitatea pieţei Rasdaq: acţiunile marii majorităţi a respectivelor societăţi au fost tranzacţionate foarte puţin sau deloc, multe dintre ele au devenit falimentare şi au dispărut, iar despre unele, în mod hilar, acţionarii şi conducerea n-au ştiut niciodată că sunt tranzacţionate. În plus, o serie de controverse, pornind de la nelegalitatea înscrierii unor societăţi pe această piaţă, până la diverse manopere cel puţin „necurate” cu acţiuni ale unor societăţi (a se citi „furturi de acţiuni”) au împiedicat Rasdaq să devină o piaţă extrabursieră atractivă.
Începând cu anul 2001, an în care piaţa de capital românească a început să-şi revină, după criza traversată în anii 1997-2000, şi piaţa Rasdaq a intrat într-o nouă lumină. CNVM a intervenit, atât prin reglementări[18] cât şi prin măsuri administrative repetate (constând în principal în înlăturarea unor emitenţi de pe Rasdaq datorită neîndeplinirii unor cerinţe legale). De asemenea, o parte din acţiunile de pe Rasdaq, caracterizate printr-un dinamism mai ridicat, au fost „translatate” pe platforma mai performantă a BVB[19].
În contextul dezideratului unei pieţe de capital româneşti puternice, conducătorii celor două pieţe bursiere au început în 2003 discuţiile pentru unificarea celor două pieţe. Apariţia LPC a permis, inclusiv din punct de vedere legislativ, transformarea BVB în societate pe acţiuni şi, ulterior, fuziunea dintre entităţile implicate în operarea celor două pieţe, proces finalizat la sfârşitul anului 2005. Fuziunea a făcut parte dintr-un proces mai amplu de modificare a arhitecturii pieţei de capital româneşti, determinat inclusiv de apariţia LPC, proces care a însemnat şi preluarea operaţiunilor de registru, compensare, decontare şi depozitare de către Depozitarul Central SA, precum şi dispariţia[20] sau asumarea unui nou rol[21] de către celelalte entităţi implicate în activitatea trecută a Rasdaq.
În urma acestei fuziuni, s-a ajuns în situaţia în care BVB (acum sub formă de societate pe acţiuni) a devenit operator atât pentru fosta „cotă a BVB”, cât şi pentru piaţa Rasdaq. „Cota BVB” şi-a găsit repede un statut, fiind autorizată prin decizia CNVM nr. 370/31.01.2006[22] drept „piaţă reglementată”. Societăţile de la „cota BVB” urmau a fi admise de drept pe această piaţă, în măsura în care îndeplineau condiţiile din art. 153 al Regulamentului nr. 1/2006, lucru care, de altfel, s-a şi întâmplat.
Piaţa Rasdaq a continuat să aibă o situaţie ambiguă, descrisă mai jos.
În cursul anului 2010, independent de situaţia Rasdaq, BVB a înfiinţat şi un sistem alternativ de tranzacţionare[23], pe care l-a denumit „Companii şi acţiuni noi” (prescurtat „CAN”) şi care se află într-un stadiu incipient, incluzând trei societăţi locale (din care una pare netranzacţionată), şi acţiunile a 29 de emitenţi internaţionali, dintre care mulţi „faimoşi” (Adidas, Apple, Coca-Cola, Daimler, Facebook, Google, etc). Noul sistem alternativ de tranzacţionare pare astfel că şi-a pierdut din rolul preconizat iniţial, de a facilita accesul iniţial pe piaţa de capital al societăţilor care, din variate motive, nu putea fi listate direct pe piaţa reglementată. Cel puţin până la apariţia noii legi, el a părut că devine o platformă de tranzacţionare a acestor acţiuni „faimoase” şi, în contextul diferitelor discuţiilor de pe Rasdaq, s-a prefigurat ca locul unde vor „eşua” emitenţii de pe Rasdaq care nu se vor califica pentru admitere pe piaţa reglementată după desfiinţarea Rasdaq.
5.2. Povestea fără sfârşit
După fuziunea din 2005, piaţa Rasdaq, precum şi categoria „nelistate”/”necotate” a BVB au rămas într-o oarecare suspensie. Prin articolele 154 şi 155 ale Regulamentului nr. 1/2006 s-a prefigurat că acestea vor fi transferate într-un sistem alternativ de tranzacţionare, atunci când acesta va fi autorizat. Până atunci, s-au menţinut regulile existente aplicabile respectivelor pieţe, fiind stabilite şi cerinţele de raportare ale societăţilor de pe acele pieţe, similare în unele privinţe cu cele ale „pieţei reglementate”.
Printr-o politică cel puţin la limita legii, fosta Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare (în continuare „CNVM”) a extins anumite dispoziţii aplicabile (în virtutea art. 202 din LPC) numai societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată şi în cazul societăţilor de pe piaţa Rasdaq. Am în vedere, în principal, oferta publică obligatorie de preluare, pe care CNVM a impus-o, în special în ultimii ani, şi acţionarilor societăţilor tranzacţionate pe piaţa Rasdaq[24]. O asemenea politică a adâncit, bineînţeles, confuzia cu privire la statutul Rasdaq, conferind indicii în sensul că acesta va fi autorizat de către CNVM drept o piaţă reglementată. Ceea ce trebuie observat în implementarea acestei obligaţii de ofertă publică obligatorie de preluare de către CNVM este că această autoritate a procedat exclusiv prin acte pur individuale, neexistând, spre deosebire de alte cazuri, dispuneri de măsuri sau avize ale CNVM care să confirme în mod general extinderea respectivelor drepturi sau obligaţii în cazul societăţilor tranzacţionate pe Rasdaq.
În mod total surprinzător, prin decizia nr. 1507 din 23 iulie 2008, CNVM a adus la îndeplinire dispoziţiile mai sus citate ale art. 154 şi 155 ale Regulamentului nr. 1/2006, autorizând un sistem alternativ de tranzacţionare operat de BVB şi atribuindu-i toate societăţile de pe piaţa Rasdaq şi a societăţilor „nelistate”. Decizia, previzibilă în lumina respectivelor articole, apărea după un interval destul de lung de timp (3 ani de la data fuziunii), timp în care investitorii, bazându-se şi pe politica CNVM, trataseră Rasdaq drept o piaţă reglementată şi se aşteptau la o calificare similară din partea CNVM. În mod natural, decizia respectivă a creat confuzie, dând naştere la o serie de critici din partea investitorilor[25]. În mod nesurprinzător, această decizie nu a fost niciodată pusă în aplicare[26], astfel încât piaţa Rasdaq a continuat să existe, cu un statut ambiguu[27].
Ulterior, prin Dispunerea de Măsuri nr. 11/2010, CNVM a suspendat dispoziţiile art. 154 şi 155 mai sus menţionate ale Regulamentului nr. 1/2006, modificând şi unele dispoziţii ale Regulamentului nr. 2/2006. Aceste măsuri trebuie coroborate şi cu autorizarea de către CNVM, exact la aceeaşi dată cu cea a dispunerii de măsuri respective (21 aprilie 2010), a noului sistem alternativ de tranzacţionare operat de BVB (aşa numitul „CAN”, menţionat mai sus). Autorizarea respectivului sistem alternativ de tranzacţionare ar fi avut astfel, în lipsa suspendării respective şi în virtutea art. 154 şi 155 din Regulamentul nr. 1/2006, un efect similar celui preconizat cu doi ani înainte, respectiv un transfer total al emitenţilor de pe piaţa Rasdaq către acest nou sistem de tranzacţionare. Suspendând astfel respectivele articole, CNVM a permis existenţa noului sistem de tranzacţionare fără a afecta existenţa Rasdaq, cel puţin până la stabilirea statutului acestei din urmă pieţe.
În acest context, părea că CNVM a decis în sfârşit să procedeze la măsuri mai concrete, luate de această dată după o consultare publică. Astfel, la începutul anului 2011, CNVM a publicat pe site-ul său un proiect de instrucţiune[28] care prezenta o soluţie atenuată faţă de cea din 2008, în sensul că societăţile tranzacţionate pe Rasdaq care îndeplineau condiţiile de tranzacţionare pe piaţa reglementată aveau dreptul să fie listate pe aceasta din urmă, în timp ce restul emitenţilor de pe Rasdaq urmau fi transferaţi pe sistemul alternativ de tranzacţionare al BVB. Propunerea a rămas în dezbatere publică până pe 15 februarie 2011, opiniile formulate nefiindu-i, în general, favorabile[29], pentru ca, în obişnuitul stil românesc, această propunere să nu meargă mai departe.
O serie de alte evoluţii ulterioare au condus spre concluzia că Rasdaq nu poate fi privită drept piaţă reglementată. Pe de o parte, o renumită casă de avocatură locală a reuşit să obţină o decizie a instanţei supreme în sensul că Rasdaq nu este o piaţă reglementată[30]. Pe de altă parte, într-o speţă privind pronunţarea unei hotărâri preliminare, iniţiată de persoane fizice române, Curtea de Justiţie a Uniunii Europene a emis o hotărâre[31] care a permis în România (chiar în lipsa unor menţiuni exprese, ci doar implicite ale Curţii) concluzia, unanim acceptată, că Rasdaq nu este o piaţă reglementată.
Această hotărâre a Curţii de Justiţie a Uniunii Europene a determinat o nouă propunere de instrucţiune[32] din partea CNVM, pentru a stabili statutul pieţei Rasdaq. Propunerea era oarecum radicală, în sensul că acţiunile tuturor societăţilor tranzacţionate pe piaţa Rasdaq (precum şi pe piaţa societăţilor „nelistate”) urmau a fi transferate imediat pe sistemul alternativ de tranzacţionare. Ulterior, în măsura în care unele dintre aceste societăţi (i) îndeplineau toate sau unele din condiţiile de admitere la tranzacţionare pe piaţa reglementată şi (ii) adunarea generală a acţionarilor respectivelor societăţi decidea listarea pe o piaţă reglementată, atunci societăţile respective puteau fi listate pe piaţa reglementată administrată de BVB. Aflat în dezbatere publică până pe 3 aprilie 2012, proiectul respectiv nu a fost adoptat şi, bineînţeles, nu a fost primit foarte favorabil de unii investitori[33].
La începutul anului 2013, problema părea să fi apărut din nou în atenţie, dar nu sub forma unor proiecte făcute publice ci doar sub forma unor discuţii mai mult sau mai puţin acuzatoare între diverşi actori. Iniţial, BVB a fost acuzată că a promovat, în relaţia cu CNVM, un proiect de act normativ ce avea ca rezultat transferul tuturor societăţilor de pe piaţa Rasdaq pe sistemul alternativ de tranzacţionare[34], acuzaţii pe care BVB le-a negat[35]. Întregul proces s-a soldat cu un comunicat al CNVM, care a arătat că a trimis către Ministerul Finanţelor Publice un proiect de lege privind stabilirea statutului pieţei Rasdaq[36], proiect de lege care, la data respectivă, nu era devenit public[37]. În acelaşi timp, o nouă acţiune în justiţie, în materie penală, soluţionată irevocabil[38], a sprijinit şi mai mult aceeaşi teză, în sensul că piaţa Rasdaq nu este una reglementată[39]. Ulterior, au apărut proiectele menţionate la punctul 1 de mai sus şi, în sfârşit, problema pare închisă.
Din punct de vedere doctrinar, s-a putut observa o oarecare „linişte” şi incoerenţă în ceea ce priveşte calificarea Rasdaq. Singurul autor cu o aplecare constantă asupra problematicii pieţei de capital a afirmat iniţial că Rasdaq este o piaţă reglementată[40], probabil bazându-se şi pe politica ambiguă a CNVM. Mai recent însă, din motive mai mult sau mai puţin clare, acelaşi autor a părut să abandoneze această teză[41]. Un alt autor a ezitat în a da o calificare sau alta, fiind mai degrabă interesat să susţină aplicabilitatea unei anumite instituţii şi în cazul societăţilor de pe Rasdaq[42]. Ulterior apariţiei deciziei penale din 2013, diverşi autori[43] au putut susţine cu tărie că Rasdaq nu este o piaţă reglementată.
[1] Rasdaq a suscitat şi glume, de asemenea, fiind legendară fraza „Dacă Rasdaq a furat, să intre la puşcărie” emisă de o cunoscută interpretă de melodii populare (la vremea aceea parlamentar), întrebată ce părere are despre furturile de acţiuni de pe Rasdaq. La fel, câţiva interpreţi mai mult sau mai puţin celebri au făcut unele declaraţii despre oprirea circulaţiei în Piaţa Rasdaq datorită summit-ului francofoniei din 2006.
[2] Aşa ceva s-a mai încercat odată, în anul 2008, fără succes. A se vedea, pentru detalii, Cătălin Oroviceanu, Transformarea Rasdaq. Consecinţe.
[3] A se vedea comentariile Asociaţiei Investitorilor pe Piaţa de Capital.
[4] Cred că respectivul text nu exclude posibilitatea acţionarilor ce deţin cel puţin 5% de a solicita desfăşurarea unei adunări generale, în măsura în care consiliul de administraţie/directoratul nu procedează suficient de rapid cu convocarea. Rămâne de văzut dacă asemenea acţionari au un interes practic de a determina o asemenea convocare, din moment ce, aşa cum vom vedea, depăşirea termenului le dă dreptul la retragere într-o anumită perioadă de timp. În mod similar, s-ar putea ca decizia instanţei de dispunere a convocării să vină prea târziu, după ce efectele preconizate ale legii s-au produs, iar termenele de exercitare a drepturilor unor acţionari au expirat.
[5] Cel mult, putem considera că obligaţia de a publica pe site-ul web propriu a hotărârii impusă de legea diferă de cea impusă de dispoziţiile mai sus citate din Legea nr. 31/1990 dacă considerăm că publicarea hotărârii propriu-zise înseamnă altceva decât publicarea rezultatelor votului.
[6] Observăm că, în mod inexplicabil, formularea folosită este „societatea reglementată de Legea nr. 31/1990, republicată, cu modificările şi completările ulterioare”. Oare membrii organelor legislative nu cunosc că pe piaţa Rasdaq şi a necotatelor sunt tranzacţionate numai asemenea societăţi şi nu şi societăţi civile?
[7] Conform Anexei la Regulamentul CNVM nr. 7/2006, acest tarif ar fi de 5.000 lei. O dispoziţie de scutire de tarif s-a regăsit în mai toate proiectele anterioare, probabil în ideea că emitenţii nu trebuie să plătească din moment ce nu ei au fost cei care au avut iniţiativa transferului pe o piaţă reglementată.
[8] Prin urmare, aici nu va fi amendată societatea, ci membrii organelor sale executive.
[9] Cei interesaţi pot compara dispoziţiile codurilor BVB aplicabile pieţei reglementate şi sistemului alternativ de tranzacţionare operate de BVB şi vor observa că cerinţa unui prospect aprobat de ASF se regăseşte numai în cazul admiterii la tranzacţionare pe o piaţă reglementată.
[10] Spre exemplu, greu de crezut că se va putea obţine publicarea deciziei operatorului de piaţă pe site-ul ASF sau în buletinul ASF.
[11] Această categorie a societăţilor „nelistate” include societăţi care iniţial au fost tranzacţionate la „cota BVB” şi/sau pe piaţa reglementată operată de BVB şi care, din diverse motive, nu au mai respectat cerinţele de a fi tranzacţionate pe o piaţă reglementată şi au fost astfel retrogradate în categoria „nelistate”. Denumirea de „nelistate” nu indică astfel o retragere totală de la tranzacţionare, ci doar o categorie inferioară a BVB, separată de piaţa reglementată. De altfel, acţiunile acestor societăţi fac obiectul unor tranzacţii, chiar dacă reduse. În plus, prin Avizul CNVM nr. 41/2007 (publicat în Buletinul CNVM nr. 35/2007), acestor societăţi li s-au impus aceleaşi obligaţii ca şi societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată.
[12] Se poate examina şi avizul Comisiei de Buget, Finanţe şi Băncipentru a vedea, la art. 7 din lege, că deputaţii nu au dorit ca ASF să fie obligată să admită la tranzacţionare societăţi care nu îndeplineau condiţiile de admitere. De ce atunci să impună ASF să dea un răspuns pe care trebuia să îl dea legiuitorul?
[13] Aici ne întrebăm, de asemenea, şi ce decid acţionarii în mod efectiv, iar răspunsul este, probabil, o simplă respingere a iniţierii oricăror proceduri.
[14] Este greu de crezut că ASF va reglementa un drept de retragere suplimentar pentru aceşti acţionari în normele secundare pe care le va emite în aplicarea legii.
[15] A se vedea punctul 15 din avizul Comisiei de Buget, Finanţe şi Bănci a Camerei Deputaţilor pentru varianta propusă de iniţiatori şi pentru explicaţia oferită de comisie pentru respingerea ei. Din nou, se spune că acţionarii nu pot fi forţaţi prin lege să accepte transferul pe un sistem alternativ de tranzacţionare, dar prin eliminarea acestei soluţii aceştia sunt forţaţi să accepte o soluţie mai gravă pentru ei, delistarea automată a societăţii (iar Camera Deputaţilor nu îşi asumă această soluţie, ci impune ASF să şi-o asume).
[16] Contravenţia pare reglementată, în opinia mea, pentru a pune sub presiune membrii consiliilor de administraţie/directoratelor în a proceda la convocarea/desfăşurarea adunărilor generale în termenul respectiv. Dar, în ipoteza de mai sus, ea ar putea avea şi un oarecare rol de descurajare a unor asemenea măsuri „oculte”.
[17] Cătălin Oroviceanu, Mici neclarităţi în legislaţia pieţei de capital. Efecte mari?.
[18] A se vedea Regulamentul CNMV nr. 2/2002 privind transparenţa şi integritatea pieţei Rasdaq, publicat în Monitorul Oficial nr. 712/1.10.2002, cu modificările ulterioare.
[19] Ceea ce înseamnă, în alte cuvinte, că acţiunile erau în continuare „listate” pe piaţa Rasdaq, numai că tranzacţionarea lor propriu-zisă nu se mai realiza prin sistemul Rasdaq, ci prin sistemul aparţinând BVB.
[20] Astfel, o parte din fostele societăţi de registru independent au fuzionat, formând structura pe care s-a constituit Depozitarul Central SA.
[21] Astfel, SNCDD SA s-a transformat în Casa de Compensare Bucureşti SA şi a preluat rolul de casă de compensare şi contraparte centrală în tranzacţiile cu produse derivate desfăşurate prin intermediul BVB.
[22] Publicată în Buletinul CNVM nr. 4/2006.
[23] Autorizat prin Decizia nr. 534/21.04.2010, publicată în Buletinul CNVM nr. 16/2010.
[24] Pentru detalii, a se vedea Cătălin Oroviceanu, Mici neclarităţi în legislaţia pieţei de capital. Efecte mari?.
[25] A se vedea, pentru o prezentare a principalelor critici şi probleme ale acestei transformări, Cătălin Oroviceanu, Transformarea Rasdaq. Consecinţe.
[26] Şi, de altfel, nici abrogată în mod formal, conform datelor disponibile în Buletinul CNVM.
[27] Conform informaţiilor care au circulat în piaţă, această decizie fusese impusă de CNVM fără a avea consimţământul BVB de a proceda în maniera respectivă cu piaţa Rasdaq. Dimpotrivă, BVB susţinuse întotdeauna transformarea Rasdaq (cel puţin parţial) în piaţă reglementată.
[28] A se vedea Proiectul de Instrucțiune privind societăţile comerciale ale căror acţiuni se tranzacţionează pe Piaţa RASDAQ sau pe piaţa valorilor mobiliare necotate.
[29] A se vedea articolul din Ziarul Financiar AIPC se opune desfiinţării RASDAQ, de Ştefan Muşgociu.
[30] A se vedea articolul Zamfirescu Racoti Predoiu. Retragerea actionarilor minoritari dintr-o societate tranzactionata pe RASDAQ.
[31] Disponibilă în format electronic aici.
[32] A se vedea Proiectul de Instrucţiune privind societăţile comerciale ale căror acţiuni se tranzacţionează pe Piaţa RASDAQ sau pe piaţa valorilor mobiliare necotate.
[33] A se vedea, spre exemplu, unele din observaţiile la acest proiect de instrucţiuni, precum şi reacţiile din presă.
[34] A se vedea aici.
[35] A se vedea BVB a solicitat CNVM menţinerea tuturor regulilor de transparenţă şi tranzacţionare incidente companiilor listate pe piaţa Rasdaq.
[36] A se vedea Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a luat decizia transmiterii către Ministerul Finanţelor Publice a unei propuneri de proiect legislativ privind restructurarea pieţei RASDAQ.
[37] A se vedea Desfiinţarea RASDAQ, ţinută la secret de Finanţe şi CNVM.
[38] A se vedea Prima soluție definitivă de achitare pentru acuzații de manipulare a pieței de capital.
[39] A se vedea motivarea hotărârii.
[40] C. Duţescu, Legea privind piaţa de capital – Comentariu pe articole, Ed. C. H. Beck, Bucureşti, 2009, pag. 466-468.
[41] A se vedea adresa, precum şi conţinutul deciziei Curţii de Justiţie a Uniunii Europene, de unde pare a rezulta că respectivul autor a acţionat în calitate de avocat al uneia dintre persoanele care au susţinut că Rasdaq nu este o piaţă reglementată.
[42] A se vedea Mădălin Niculeasa, Câteva aspecte cu privire la regimul RASDAQ sub aspectul procedurii de retragere a acționarilor.
[43] A se vedea Piața RASDAQ nu are statut de piață reglementată. Motivarea ICCJ şi „Efectul” unei decizii penale a ICCJ asupra investitorilor de pe piața Rasdaq.
dr. Cătălin OROVICEANU
Managing Associate, D&B David şi Baias
