Modificarea legislaţiei privind piaţa de capital
7 ianuarie 2015 | Iustin ARMAȘUÎn Monitorul Oficial al României, Partea I, nr. 964 din data de 30 decembrie 2014 a fost publicată Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 90/2014 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital.
Am susţinut şi susţinem în continuare că piaţa de capital reprezintă o oglindă a economiei naţionale. Ordonanţa de urgenţă menţionată anterior apare în contextul asprelor critici aduse legislaţiei în domeniu de către toţi actorii de pe scena pieţei de capital. Din păcate, ca aproape de fiecare dată, modificarea legislativă nu pare să reuşească să răspundă dorinţelor investitorilor şi specialiştilor.
Reprezintă totuşi OUG nr. 90/2014 un progres în domeniu? Poate. Dar, după cum probabil timpul şi practica vor arăta, acest progres este insuficient şi va trebui completat/modificat de un alt act normativ, dovedind încă o dată lipsa de coerenţă a “legiuitorului”.
La o analiză superficială a expunerii de motive, care punctează corect şi aproape complet problemele cu care se confruntă domeniul, constatăm că piaţa de capital, prin ultima modificare legislativă, a fost salvată de la colaps, fiind asigurate înlăturarea formalismului (cel puţin cu privire la reprezentarea acţionarilor în AGA), precum şi o transpunere mai fidelă a Directivei 2003/71/CE şi a angajamentelor internaţionale.
Dar, nu putem să nu remarcăm faptul că Ministerul Finanțelor Publice a lansat în dezbatere publică, în data de 12 decembrie 2014, proiectul de OUG pentru modificarea şi completarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, iar ordonanţa finală a fost publicată în data de 20 decembrie. Or, un proiect atât de complex, cu repercusiuni importante asupra pieţei de capital şi, după cum spuneam la început, asupra întregii economii, nu putea fi dezbătut în aproximativ două săptămâni. Pentru corectitudine, trebuie să precizăm faptul că proiectul este o consecinţă a unor proiecte anterioare, criticate mai mult sau mai puţin vehement de către specialişti. Totuşi, celeritatea nu trebuie să primeze în faţa conturării unui sistem legislativ corect, predictibil şi în coeziune cu realitatea socială. Nu negăm faptul că ultima noastră afirmaţie poate fi uşor combătută prin invocarea unor puncte de vedere exprimate deja de ASF, instituţii guvernamentale şi, eventual, creditorii externi ai României, dar ne punem întrebarea dacă acestea sunt singurele persoane/instituţii afectate de noua reglementare.
În opinia noastră, legislaţia pieţei de capital se adresează, în principal, investitorilor, care constituie scopul reglementării, restul instituţiilor fiind mijloacele prin intermediul căreia scopul este atins. Or, investitorul minoritar trebuie ocrotit cu mai multă diligență de către legiuitor, fiind oricum defavorizat de participaţia sa inferioară celei deţinute de către majoritar/majoritari. Fără a confunda religia cu dreptul, în textele biblice se reliefează că Dumnezeu ocroteşte pe cel slab împotriva ameninţărilor lor şi-l scapă din mâna celor puternici. Tot astfel, legiuitorul trebuie să protejeze acţionarul minoritar de abuzurile acţionarului majoritar.
Modificarea legislaţiei pieţei de capital era previzibilă în contextul în care Consiliul Autorității de Supraveghere Financiară a aprobat, în data de 13 august 2014, Planul de acțiuni pentru obţinerea Statutului de Piaţă Emergentă, cunoscut și sub denumirea ”proiectul STEAM”, prin care se urmărește reformarea pieței de capital din România, sub aspectul mărimii, lichidității și accesibilității de către investitori.
În prezentul articol, nu ne propunem să facem o prezentare exhaustivă a modificărilor legislative şi ne vom mărgini la punctarea succintă a celor mai importante prevederi.
O primă modificare a legislaţiei privind piaţa de capital constă în includerea, în categoria valorilor mobiliare, a titlurilor de stat care au o scadenţă mai mică de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital. Prin completarea instrumentelor financiare incluse în sfera valorilor mobiliare, s-a dorit o eficientizare a creditării prin intermediul pieţelor reglementate.
Fără a ne propune să avem o abordare teoretică asupra modificărilor legislative, menţionăm o opinie doctrinară judicioasă[1], potrivit căreia instrumentele financiare reprezintă conceptul de bază al dreptului pieţelor financiare. Este materia primă, obiectul raporturilor juridice reprezentative ale domeniului care diferenţiază această ramură de orice altă ramură de drept. Tot astfel, creditarea prin intermediul burselor de valori va deveni, în timp, şi în România, “materie primă” a pieţei de capital, fiind remarcabilă tendinţa de extindere a sferei noţiunii de valori mobiliare.
O a doua modificare importantă a Legii nr. 297/2004 constă în creşterea pragului de deţinere la operatorii de piaţă, de la 5% la 20% din totalul acţiunilor (art. 129 din Lege).
Art. 124, nemodificat de către OUG nr. 90/2014, prevede că pieţele reglementate de instrumente financiare se organizează şi se administrează de către o persoană juridică, constituită sub forma unei societăţi pe acţiuni, emitentă de acţiuni nominative, conform Legii nr. 31/1990, autorizată şi supravegheată de ASF, denumită în continuare operator de piaţă.
Proiectul de lege (iar nu de ordonanţă de urgenţă), anterior OUG nr. 90/2014 (şi, implicit, a proiectului acesteia), prevedea eliminarea pragului de deţinere de 5% la Societăţile de Investiţii Financiare, proiect care a fost retras, inclusiv date fiind scandalurile din mass-media şi din justiţie.
Ca şi până la modificarea recentă, orice achiziţie de acţiuni ale operatorului de piaţă, care conduce la o deţinere peste prag (în prezent, de 20% din totalul drepturilor de vot), este notificată operatorului de piaţă în termenul stabilit prin reglementările emise de A.S.F. şi este supusă în prealabil aprobării A.S.F.
În mod similar, orice înstrăinare de acţiuni ale operatorului de piaţă, care conduce la scăderea sub pragul de deţinere de 20%, este notificată operatorului de piaţă şi A.S.F., în termenul prevăzut de reglementările emise de A.S.F.
Mai mult, alineatul (5), introdus prin OUG nr. 90/2014, prevede că, în situaţia în care acţiunile emise de operatorul de piaţă sunt tranzacţionate pe o piaţă reglementată sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare, obligaţia notificării operatorului de piaţă cu privire la înstrăinarea acţiunilor sale revine şi depozitarului central, în termenul şi în condiţiile prevăzute de reglementările emise de A.S.F.
O a treia schimbare importantă, prevăzută de OUG nr. 90/2014, constă în modificarea articolului 240 din Legea nr. 297/2004 cu privire la condiţiile de majoritate în situaţia ridicării dreptului de preferinţă ca urmare a majorării capitalului social prin aport în numerar şi în situaţia majorării capitalului social prin aport în natură.
În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar, ridicarea dreptului de preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni trebuie să fie hotărâtă în adunarea generală extraordinară a acţionarilor – la care participă acţionari reprezentând cel puţin 3/4 din capitalul social subscris – şi cu votul acţionarilor care deţin cel puţin 2/3 din drepturile de vot (faţă de 75% până în prezent).
Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de adunarea generală extraordinară a acţionarilor, la care participă acţionari reprezentând cel puţin 3/4 din capitalul social subscris, şi cu votul acţionarilor care să reprezinte cel puţin 2/3 din drepturile de vot (faţă de 75% până în prezent). Ca şi până la ultima modificare, aporturile în natură pot consta numai în bunuri performante necesare realizării obiectului de activitate al societăţii emitente.
Astfel, se poate constata o scădere a majorităţii cu care se poate adopta în mod valabil o hotărâre AGA prin care se decide ridicarea dreptului de preferinţă sau majorarea capitalului social prin aport în natură. Această modificare legislativă, având ca scop o mai mare uşurinţă în adoptarea hotărârilor AGA, poate conduce la veritabile abuzuri de majoritate, după cum am antamat şi la începutul prezentării noastre.
În doctrină[2] și în practica judiciară, au fost identificate și clasificate manifestările de abuz de majoritate în patru categorii:
a) constituirea de rezerve excesive;
b) devalizarea societății sau golirea de substanță a patrimoniului social;
c) majorările abuzive de capital determinate de intenția acționarilor semnificativi de a deveni majoritari sau a celor care deja sunt majoritari de a atinge un prag superior (s.n.) și
d) filializarea nejustificată/forțată a societății.
Sintetizând, prin reducerea majorităţii cerute pentru adoptarea hotărârilor AGA menţionate anterior, creşte posibilitatea apariţiei unor abuzuri de majoritate având drept finalitate preluarea/consolidarea controlului asupra societăţii.
După cum s-a reţinut în doctrină[3], una dintre funcţiile esenţiale ale dreptului societar este aceea de a controla conflictele de interese între acţionarii care exercită controlul asupra companiei (acţionarii majoritari sau acţionari care au deţineri semnificative) numiţi în limbajul pieţei de capital insideri şi persoanele care au calitatea de outsideri, neavând acces la informaţii privilegiate legate de activitatea companiei, intrând în această categorie acţionarii minoritari şi creditorii societăţii.
Or, prin noua reglementare, funcţia menţionată anterior îşi pierde din eficienţă, acţionarii minoritari fiind o “pradă” uşoară pentru cei majoritari care, fără eforturi deosebite, pot întruni majoritatea de 2/3.
O a patra modificare constă în armonizarea prevederilor din materia capitalului iniţial al unei S.S.I.F cu cele din dreptul european [Regulamentul (UE) nr. 575/2013 al Parlamentului European şi al Consiliului din 26 iunie 2013 privind cerinţele prudenţiale pentru instituţiile de credit şi societăţile de investiţii şi de modificare a Regulamentului (UE) nr. 648/2012].
Un alt element de noutate este dat de reglementarea instituţiei de administrare de portofolii individuale. Potrivit ordonanţei de urgenţă, aceasta reprezintă gestionarea discreţionară şi individualizată de portofolii incluzând unul sau mai multe instrumente financiare, în cadrul unui mandat acordat de client. Astfel, în această situaţie, este simplificată procedura de tranzacţionare (prin intermediul ordinelor transmise de către investitor) şi este limitată răspunderea intermediarilor în situaţia insuccesului (problemă destul de controversată în practică).
Alte modificări, având ca scop simplificarea activităţii societare în domeniul pieţei de capital referitoare la: reprezentarea acţionarilor în AGA, atribuţiile depozitarului central, oferta publică etc., nu pot avea afecte negative pentru piaţă.
În loc de concluzii, menţionăm că modificarea Legii nr. 297/2004, în ciuda bunelor intenţii, nu rezolvă întru totul problemele pieţei de capital, defavorizând categoria acţionarilor minoritari. În consecinţă, rolul legislaţiei secundare este esenţial, revenindu-i ingrata şi dificila sarcină de a atenua efectele negative ale Legii nr. 297/2004 şi de a clarifica prevederile legale.
[1] Cristian Gheorghe, Dreptul pieţei de capital, Editura C. H. Beck, Bucureşti, 2009, p. 23.
[2] Radu. N. Cătană, Dreptul societăților comerciale. Probleme actuale privind societățile pe acțiuni. Democrația acționarială, Editura Sfera, Cluj- Napoca, 2007, p. 136-146.
[3] Cristian Duţescu, Drepturile acţionarilor, Ediţia 3, Editura C. H. Beck, Bucureşti, 2010, p. 574.
Avocat Iustin ARMAȘU
Senior Lawyer, PIPEREA ȘI ASOCIAȚII
