Transformarea Rasdaq. Consecinte

4 august 2008 | Cătălin OROVICEANU

Cu ceva timp in urma, intrebata ce parere are despre furturile de actiuni de pe Rasdaq, o cunoscuta deputata a dat un raspuns devenit legenda: „Daca Rasdaq a furat, sa fie arestat”.

Vremurile in care Rasdaq trebuia „arestat” par de mult trecute. O parte din societatile tranzactionate pe Rasdaq au cunoscut cresteri spectaculoase odata cu revenirea pietei de capital inceputa in 2001. In aceasta tendinta de crestere au aparut apoi ca naturale fuziunea BVB cu Rasdaq, „translatarea” actiunilor unor emitenti de pe Rasdaq pe platforma mai performanta a Bursei de Valori si, in ultimul timp, listarea unor emitenti de pe Rasdaq pe BVB. Iar dupa adoptarea Legii pietei de capital nr. 297/2004, dublata de integrarea europeana, discutiile despre problemele „necurate” de pe Rasdaq pareau sa nu aiba decat semnificatie istorica.

Iata insa ca, o decizie a CNVM [nr. 1507 din 23 iulie 2008, publicata in Buletinul CNVM, partea I, nr. 28/2008], readuce in actualitate discutia privind posibile fraude pe aceasta piata si da nastere unor noi controverse. Sa vedem, pe scurt, de unde provine problema.

Legea 297/2004 distinge intre „piata reglementata” si „sistem alternativ de tranzactionare”. O societate ale carei actiuni sunt tranzactionate pe o piata reglementata trebuie sa respecte regulile impuse de respectiva lege si de reglementarile CNVM cu privire la protectia investitorilor (transparenta si raportari, oferte obligatorii de preluare, reguli speciale la desfasurarea adunarilor generale, etc). In schimb, o societate ale carei actiuni sunt tranzactionate intr-un sistem alternativ de tranzactionare se bucura de o mai mare libertate, cerintele de raportare si de protectie a investitorilor fiind mai reduse.

Dupa aparitia Legii 297/2004, CNVM a autorizat in primul rand o piata reglementata. Aceasta este operata de BVB si pe ea se tranzactioneaza actiunile care, si inainte de aceasta autorizare, erau inscrise la „cota BVB”. Actiunile „de la cota Rasdaq” (inclusiv cele „translatate”) au ramas in suspensie. Ele nu apartineau nici pietei reglementate dar, in lipsa unei autorizari a CNVM, nici unui sistem alternativ de tranzactionare. Prin reglementari (vazute ca temporare, pana la autorizarea sistemului alternativ de tranzactionare), CNVM a mentinut in privinta acestor actiuni sistemul existent, similar in unele privinte cu piata reglementata.

Ulterior, prin decizia mai sus amintita, CNVM, autorizand reglementarile (Codul BVB) cu privire la sistemul alternativ de tranzactionare, a stabilit ca toate actiunile de pe piata Rasdaq apartin, de drept, sistemului alternativ de tranzactionare.

Bineinteles, reactiile nu au incetat sa apara. Sunt invocate doua motive principale, respectiv lipsa transparentei si posibilitatea unei delistari („retrageri de la tranzactionare”, in terminologia legala) facile. Dar cat sunt de indreptatite aceste critici?

La prima vedere, lipsa transparentei pare sa fie un motiv intemeiat, dat fiind, pe de o parte, modul exhaustiv in care legea si reglementarile CNVM adreseaza aceasta problema cu privire la pietele reglementate si, pe de alta parte, lista sumara a raportarilor, vizibila din reglementarile aplicabile sistemului alternativ de tranzactionare. Trebuie insa sa mergem mai departe si sa observam ca, in cele din urma, situatia nou creata nu este diferita de cea existenta. Astfel, in prezent, societatile tranzactionate pe piata Rasdaq au o serie de obligatii de raportare (potrivit art. 155 (2) din Regulamentul 1/2006), mai putine oricum decat in cazul societatilor tranzactionate pe BVB. Daca vom examina noul Cod BVB al sistemului alternativ (mai precis articolele 14-17), obligatiile de raportare sunt cel putin la fel, daca nu chiar mai extinse (exista obligativitatea unor raporturi semestriale). Se pare astfel ca nu vor exista modificari negative in aceasta directie a transparentei. Singura incertitudine care poate aparea este cu privire la raportarea privind depasirea anumitor praguri de detinere (5%, 10%, 20%, 33%, 50%, 75% sau 90%) sau cu privire la dobandirea propriilor actiuni de catre emitent, obligatie care este impusa in prezent si societatilor de pe Rasdaq de art. 152 (5) din Regulamentul 1/2006, dar care nu este foarte clar daca se va mai aplica si dupa autorizarea sistemului alternativ.

Problema unei delistari mai facile este insa mai sensibila. In primul rand, o retragere de la tranzactionare inseamna o totala opacitate, nemaifiind incidente asupra societatii nici macar cerintele de raportare aplicabile sistemului alternativ. De asemenea, multi isi aduc aminte de o febra a delistarilor sub imperiul Ordonantei de Urgenta 28/2002 si a unor dispuneri de masuri ale CNVM din 2005-2006, febra presarata uneori de abuzuri de majoritate. In acest caz, dispozitia Codului BVB al sistemului alternativ care nelinisteste este cea care permite Consiliului BVB sa pronunte retragerea de la tranzactionare in cazul in care nu se respecta reglementarile sistemului sau ale contractului incheiat cu BVB in vederea admiterii si mentinerii in sistem (art. 20 lit. e). Cu alte cuvinte, o conduita culpabila a administratorilor, in relatia cu BVB, determina, nici mai mult nici mai putin, decat delistarea societatii, in dauna actionarilor, care nu au aprobat o asemenea delistare. Bineinteles, sunt vizate mai ales cazurile unor societati in care echipa de conducere detine actiuni, dar este „deranjata” de unul sau mai multi investitori de portofoliu. Consider ca aici problema este putin mai grava decat in cazul raportarilor. Este adevarat ca (asa cum arata CNVM intr-un comunicat din 31 iulie), delistarea este supusa Regulamentului 1/2006 (mai precis art. 87-88), dublat ulterior si de Dispunerea de Masuri nr. 8/2006 (care priveste exclusiv delistarea prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor), iar aceste reglementari par sa fie destul de restrictive cu privire la delistare. Din pacate, exista o „portita”, respectiv art. 87 alin. 4 lit. c, coroborat cu art. 88 alin. 4 din Regulamentul 1/2006, care ar permite ca delistarea sa se realizeze „daca sunt indeplinite conditiile stabilite, in acest sens, in reglementarile specifice” sistemului alternativ de tranzactionare „aprobate de CNVM”. Or, in acest caz, Codul BVB al sistemului alternativ ar fi chiar „reglementarile specifice aprobate de CNVM”, iar delistarea datorita nerespectarii Codului BVB ar insemna „indeplinirea conditiilor” acestor reglementari specifice. Iata deci ca, in acest caz, semnalul de alarma tras de investitori nu este nici pe departe exagerat iar CNVM ar trebui sa actioneze pentru eliminarea respectivului text.

Bineinteles, exista si alte consecinte ale acestei masuri a CNVM, in privinta societatilor care vor fi tranzactionate pe noul sistem alternativ. Pe de o parte, depasirea pragului de 33% de catre un actionar nu-l va mai obliga pe acesta sa initieze o oferta publica de preluare. In plus, nu vor mai fi operationale nici unele din articolele 235-243 ale Legii 297/2004, respectiv alegerea administratorilor prin vot cumulativ, stabilirea datei de inregistrare si restrictiile la aporturile in natura (celelalte aspecte ale articolelor respective gasindu-si totusi un corespondent in Legea 31/1990 sau, in privinta auditarii situatiilor financiare, in cerintele normelor contabile).

Nu in cele din urma, asa cum au aratat si investitorii, masura va avea si efecte corelative, de la neincrederea unor investitori intr-o piata „retrogradata” pana la obligatia unor investitori institutionali de a respecta reglementarile aplicabile lor si de a-si vinde actiunile de la societatile de pe sistemul alternativ Rasdaq, deoarece nu sunt actiuni tranzactionate pe o „piata reglementata”.

Trebuie aratat ca nu exista o valoare de adevar care sa poata fi atribuit in totalitate unei parti: reglementarile CNVM au dat de mult semnalul ca Rasdaq va deveni sistem alternativ in totalitate (dovada art. 154 din Regulamentul 1/2006), dar probabil ca efectul lor nu a fost evaluat de catre investitori la acel moment. Este insa un adevar ca trecerea fara distinctie a tuturor actiunilor de pe Rasdaq pe sistemul alternativ de tranzactionare este prea radicala si poate face mai mult rau decat bine. CNVM trebuia sa se ridice aici la inaltimea unui arbitru al pietei de capital si sa gaseasca o cale de compromis, precum categoria Rasdaq-STAR, sugerata de BVB, si care se dorea o noua categorie a pietei reglementate a BVB, care sa includa societatile „performante” de pe Rasdaq. Se pare astfel ca singura solutie pentru a evita dezavantajele retrogradarii este initierea de catre fiecare din aceste societati (sau de catre actionarii lor interesati in acest sens) a procedurilor de listare a societatilor respective pe piata reglementata a BVB. Aceasta presupune insa timp si costuri, si poate chiar complicatii, situatie care s-ar fi putut evita in prezenta unei mai mari flexibilitati a CNVM.