Derivativele
26 august 2016 | Sebastian BODU
Sebastian Bodu
Rezumat
Prezentul articol face o prezentare generică a contractelor cu livrare amânată, forward, futures și option, a naturii lor juridice și a modului de tranzacționare. Acestea au fost utilizate intens anterior crizei din 2008 pentru a finanța diverse sectoare. Deși în prezent rolul lor s-a redus simțitor, ele rămân un model nu doar teoretic ci și practic de utilizare a unor instrumente în care își dau întâlnire principalii actori ai pieței financiare: emitenții, intermediarii și agențiile de rating.
1. Aspecte generale
Legea nr. 247/2004 privind piața de capital reprezintă sediul materiei pentru instrumentele financiare derivate, cunoscute în practică și sub denumirea de derivative sau contracte cu livrare amânată de tip forward, futures[1] și options[2]. Denumirea de “derivate” sau “derivative” provine de la faptul ca ele în sine sunt instrumente tranzacționabile pe o piață specifică (la termen), independent de obiectul lor, care reprezintă mărfuri, monede sau valori mobiliare și care, la rândul lor, sunt tranzacționabile pe o piață specifică (la vedere), precum o bursă de mărfuri sau piață valutară, în acest fel combinând trăsături ale valorilor mobiliare de natura acțiunilor și obligațiunilor cu efecte ale unor contracte ce stipulează obligații viitoare, executabile la un anumit termen[3]. Instrumentele financiare derivate fac parte, alături de alte instrumente financiare[4], din categoria mai largă a instrumentelor hibride, care mențin însă aceeași caracteristică a emisiunii instrumentului financiar pornind de la un activ sau instrument financiar-suport[5].
Pe plan internațional, operațiunile cu derivative au explodat după anul 1986, până atunci acestea fiind destul de puțin folosite[6]. Suprautilizarea instrumentelor hibride, în special în Statele Unite ale Americii[7], a dus la declanșarea crizei financiare din 2008, odată cu prăbușirea băncii de investiții Lehman Brothers.
Collateralized debt obligations (CDOs) sunt instrumente emise de un vehicul investițional special (special purpose vehicle sau SPV) ce sunt garantate cu un fond (pool) de active producătoare de venituri financiare precum credite ipotecare, leasinguri, obligațiuni corporatiste sau împrumuturi. Fondul este compus din active solide, medii și nesigure (junk), astfel încât per total să fie acceptabile[8].
Contractele derivate sunt instrumente financiare al căror preț este strâns legat de o marfă, monedă, respectiv valoare mobiliară, acestea din urmă fiind denumite active suport, respectiv active financiare[9]. Activele suport sunt bunuri (mărfuri) sau titluri reprezentative ale mărfurilor, iar activele financiare sunt înscrisuri ce consacră drepturi bănești ale deținătorului, precum și drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri. Activele suport reprezintă în general mărfuri cu un grad ridicat de fungibilitate cum ar fi cereale, petrol, metale, iar activele financiare reprezintă valori mobiliare, efecte de comerț, instrumente sintetice care au la bază rata dobânzii, instrumente având la bază o monedă sau devize convertibile. Fungibilitatea este de esența derivativelor, fiind o condiție sine qua non pentru tranzacționarea (interschimbabilitatea) contractelor[10].
Contractele cu livrare amânată presupun o vânzare-cumpărare de mărfuri, monede sau valori mobiliare[11], ce urmează a se executa la o dată viitoare, într-o cantitate, de o calitate și la un preț determinat chiar de la încheierea contractului[12]. Acestea pot fi văzute și că un pariu între părți[13], prin care se anticipează creșterea sau descreșterea unei valori la un anumit moment în viitor, în funcție de această creștere sau descreștere o parte ieșind în câștig și cealaltă în pierdere[14]. Instrumentele financiare derivate se mai numesc și contracte la termen, deoarece stipulează fie o amânare de la predare (amânarea executării), respectiv de la plată, fie posibilitatea plății diferenței dintre prețul activului suport ori activului financiar de la data executării[15].
2. Contractele forward
Contractele forward sunt acele contracte care creează pentru părți obligația de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preț convenit în momentul încheierii tranzacției și care se execută prin livrarea efectivă a mărfii, respectiv plata prețului la o anumită dată viitoare[16]. Așadar caracteristica contractelor forward este aceea că ele pot fi însoțite de predarea mărfii în schimbul prețului, la scadență. În cazul în care livrarea are loc imediat după încheierea contractului, acesta poartă denumirea de contract spot. Contractele spot sunt deci contractele cu executare imediată prin livrarea efectivă a mărfii și plata prețului. Contractele spot și forward nu conțin clauze standard, ceea ce le face improprii pentru tranzacționare[17], dar negociabile. Atunci când contractul de forward este fără livrare, tranzacția este una pur financiară. Contractele fără livrare se numesc “contracte pentru diferență”.
Forward-ul este utilizat în SUA ca un contract de vânzare-cumpărare ce prevede predarea unei anumite cantități de marfă în schimbul unui anumit preț, la anumită dată în viitor. Ambele părți convin asupra elementelor principale ale contractului așa cum cred ele că este în favoarea lor. În cazul în care prețul, stabilit întotdeauna în numerar, este plătibil concomitent cu predarea mărfii, acesta se cheamă preț spot (spot price). Contractele forward nu sunt standardizate, ceea ce le conferă flexibilitate, dar presupun și o anumită greutate în găsirea partenerilor corecți, în condițiile în care există riscul neplății la termen a prețului, atunci când este defavorabil cumpărătorului. Aceasta face ca partenerii de afaceri cu astfel de instrumente să fie aleși pe criterii de încredere, ceea ce are ca avantaj, pe lângă eliminarea sau diminuarea riscului neplății, existența unor șanse sporite ale partenerului care vede că va ieși în pierdere la scadență de a-l convinge pe cocontractantul său să primească plata prețului înainte de scadență, la o valoare mai mică decât cea care se previzionează că va avea activul când contractul va fi ajuns la scadență. Dezavantajul este acela că este destul de dificil a te limita la un cerc restrâns de parteneri[18].
3. Contractele futures
Contractele futures sunt acele contracte care creează pentru părți obligația de a vinde sau de a cumpăra un anumit bun – denumit activ suport, respectiv activ financiar – la data scadenței și la un preț convenit în momentul tranzacției[19]. Spre deosebire de contractele forward, clauzele nu sunt negociate de părți, standardizarea fiind de esență. Consecința standardizării este aceea că titlurile futures se tranzacționează pe o piaţă reglementată, spre deosebirea de cele forward, care nu se bucură de această posibilitate[20]. Clauzele standardizate ale unui contract futures trebuie să conțină, conform art. 4 din Instrucţiunea nr. 3/2006 privind înregistrarea instrumentelor financiare derivate, cel puțin (printre altele) următoarele elemente: (i) simbolul; (ii) activul suport; (iii) mărimea obiectului contractului; (iv) cotaţia; (v) pasul de tranzacţionare; (vi) lunile de iniţiere; (vii) data scadenţei; (viii) prima şi ultima zi de tranzacţionare; (ix) modalitatea de determinare a preţului de închidere, și (x) modalitatea de determinare a preţului de lichidare la scadenţă.
Standardizarea este necesară pentru ca obiectul contractelor să fie cat mai fungibil, astfel încât să poată fi tranzacționate pe o piață reglementată[21]. Prin standardizare se ajunge la existența unei multitudini de contracte identice[22], la fel ca în cazul altor piețe (de exemplu, așa cum pe o piață de capital se tranzacționează valori mobiliare identice, adică având același emitent și fiind din aceeași categorie). Conform art. 2 din Instrucţiunea CNVM (actual ASF) nr. 3/2006 privind înregistrarea instrumentelor financiare derivate, elementele caracteristice ale contractelor futures vor fi supuse avizării și înregistrării la ASF, după care instrumentul financiar derivat va putea fi tranzacționat pe o piaţă reglementată.
Prin încheierea contractului futures, contractorii americani se obligă reciproc la prestații specifice, putându-le executa în două feluri. Primul constă în predarea bunurilor și plata prețului. Cel de-al doilea, denumit “tranzacție inversă” (reversing trade), intervine atunci când una dintre părți nu vrea fie să predea, fie să primească bunurile. În practică, mai mult de 99% din cazuri se execută în acest din urmă fel, predarea fiind relativ rar întâlnită[23].
Executarea contractului în forma livrării bunurilor, în cazul în care această formă este preferată, se face și ea în forme specifice. Cum fiecare contract conține clauze uniforme privind livrarea (data, locul, ambalajul etc.), mulți dintre investitori pot fie să nu înțeleagă fie să nu țină minte fiecare livrare, putând apărea astfel situații când cumpărătorii să se trezească, de exemplu, cu un transport de porci descărcat pe aleea din fața casei. Pentru a evita astfel de situații, pe lângă faptul că părțile comunica una cu cealaltă, în cazul în care vânzătorul confirma primirea banilor în contul său, acesta îi va remite cumpărătorului nu bunurile în natură, ci titlul reprezentativ asupra acestora, emis de depozitarul lor sub forma unei recipise. În continuare, cumpărătorul nu face decât să prezinte depozitarului recipisa pentru a-și ridica bunurile[24].
Executarea contractului în forma tranzacției inverse evită o serie de inconveniente care pot apărea în cursul operațiunilor de livrare, cum ar fi, de exemplu, cereale care nu corespund exact interesului cumpărătorului sau locația depozitului. În plus, transportul multor mărfuri creează și el o serie de inconveniente, mai ales în anumite perioade ale anului. Iar dacă un cumpărător chiar dorește bunurile respective imediat, acesta poate să le achiziționeze printr-un contract spot. O tranzacție inversă constă în revânzarea bunurilor cumpărate înainte de scadență, adică înainte de data la care cumpărătorul trebuie să le primească de la vânzător. În cazul în care, între cele două vânzări-cumpărări nu există nicio diferență (cantitate, calitate, preț, condiții de livrare etc.), primul cumpărător nu pierde, dar nici nu câștigă, pentru că cele două operațiuni se fac „în oglindă“. Dacă însă există diferențe, acesta va suporta riscul diferențelor, adică va ieși în câștig sau în pierdere[25].
În afară de deosebirea constând în standardizarea contractelor, o a doua deosebire față de contractele forward o reprezintă, deci, posibilitatea “executării” contractelor futures în forma “tranzacției inverse”, posibilitate care se datorează tot standardizării clauzelor contractului și care prezintă aceleași caracteristici cu cele descrise în paragraful de legislație comparată de mai sus.
Deși au o strânsă legătură cu standardizarea, deoarece aceasta din urmă este condiția esențială a tranzacționării, lichiditatea contractelor presupune existența și a următoarelor condiții[26]: (i) un interes comercial și posibilități largi de procurare, adică o cerere constantă și ridicată, precum și o oferta pe măsură; (ii) piața să fie concurențială (liberă), fără intervenții administrative sau influente monopoliste[27] și (iii) bunurile reprezentând activul suport să fie conservabile (adică să nu își altereze în timp calitățile) și depozitabile[28].
4. Contractele cu opțiuni
Contractele cu opțiuni sau, mai scurt, opțiunile sunt acele contracte standardizate care, în schimbul plății unei preț numit „primă”, creează pentru beneficiarul opțiunii dreptul, dar nu și obligația, de a cumpăra sau de a vinde până la o anumită dată în viitor un anumit activ suport sau activ financiar la un preț prestabilit, numit preț de exercitare[29]. Așadar, opțiunea reprezintă o promisiune de vânzare sau de cumpărare a unei anumite cantități de marfă, monedă sau valori mobiliare, la un anumit preț, ambele prestabilite de la data încheierii contractului[30]. Ca și contractele futures, contractele cu opțiuni sunt standardizate pentru a putea face obiect al tranzacțiilor bursiere[31]. Conform art. 4 din Instrucțiunea CNVM (actual ASF) nr. 3/2006 privind înregistrarea instrumentelor financiare derivate, clauzele standardizate ale unui contract cu opțiuni vor conține (printre altele) cel puțin: (i) simbolul; (ii) activul suport; (iii) stilul (european, american etc.); (iv) mărimea obiectului contractului; (v) cotaţia; (vi) pasul de tranzacţionare; (vii) lunile de iniţiere; (viii) data exercitării; (ix) data expirării opţiunii; (x) numărul de serii şi modalitatea de caracterizare a unei serii; (xi) prima şi ultima zi de tranzacţionare; (xii) modul de exercitare a opţiunii, și (xiii) orarul de tranzacţionare.
Cele două clase majore de opțiuni sunt opțiunile de cumpărare și cele de vânzare[32]. O opțiune de vânzare dă dreptul beneficiarului ei să vândă, respectiv îl obligă pe promitent să cumpere un anumit volum de active suport sau active financiare la un preț prestabilit, într-o anumită perioadă de timp, după care opțiunea expiră[33]. O opțiune de cumpărare dă dreptul beneficiarului ei să cumpere, respectiv îl obligă de promitent să vândă un anumit volum de active suport sau active financiare la un preț prestabilit, într-o anumită perioadă de timp, după care opțiunea expira[34]. Deci, ceea ce este o posibilitate pentru titularul opțiunii, în calitate de beneficiar, de a vinde sau a cumpăra, este o obligație pentru emitent, în calitate de promitent, de a cumpăra, respectiv de a vinde. Pentru ambele tipuri de opțiuni există perechea vânzător-cumpărător: emitentul unei opțiuni de vânzare, în calitate de promitent, se obligă ca, la solicitarea beneficiarului opțiunii intervenită în termenul de valabilitate a opțiunii, să îi vândă acestuia cantitatea de marfă, monedă sau de valori mobiliare ce face obiectul opțiunii, la prețul prevăzut în opțiune; invers, emitentul unei opțiuni de cumpărare, în calitate de promitent, se obligă ca, la solicitarea beneficiarului opțiunii intervenită în termenul de valabilitate a opțiunii, să cumpere de la acesta cantitatea de marfă, monedă sau de valori mobiliare ce face obiectul opțiunii, la prețul prevăzut în opțiune. În toate cazurile, titularul (beneficiarul) opțiunii are doar dreptul, nu și obligația de a cumpăra, respectiv de a vinde, aceasta conferind contractului de opțiune caracter unilateral. Odată exercitată opțiunea, se creează în sarcina emitentului (promitentului) obligația de a cumpăra, respectiv de a vinde marfa ce face obiectul contractului de opțiune, în condițiile contractuale.
Înainte de scadență, contractele cu opțiuni pot fi înstrăinate de către beneficiar[35], urmând ca la scadență, în cazul în care este profitabil pentru beneficiarul final, acesta să exercite opțiunea asupra emitentului, deoarece, așa cum spuneam, opțiunea creează pentru beneficiarul ei doar un drept, nu și o obligație. Odată expirată scadența, beneficiarul nu mai poate exercita drepturile conferite de opțiune, aceasta încetând[36]. În mod logic, este profitabil pentru beneficiarul unei opțiuni de cumpărare să-și exercite opțiunea atunci când prețul de exercitare al unei opțiuni având ca activ financiar un pachet de valori mobiliare, de exemplu, este mai mic decât prețul unui pachet identic de valori mobiliare identice pe piața pe care aceste valori se tranzacționează. Invers, este profitabil pentru beneficiarul unei opțiuni de vânzare să-și exercite opțiunea atunci când prețul de exercitare al unei opțiuni având ca activ financiar un pachet de valori mobiliare, ca să păstrăm același exemplu, este mai mare decât prețul unui pachet identic de valori mobiliare identice pe piața pe care aceste valori se tranzacționează.
Opțiunea de cumpărare este cunoscută pe piața americană (și internațională, în general) sub denumirea de “call option”, iar opțiunea de vânzare sub denumirea de “put option”. Pe lângă acești termeni, piața opțiunilor mai conține o variată gamă de alți termeni de specialitate. De exemplu, beneficiarul care își înstrăinează opțiunea este denumit “writer”, iar operațiunea de înstrăinare este denumită “writing an option”. Fiecare opțiune prevede prețul contractului, adică prețul la care va fi exercitată opțiunea, denumit „preț de exercitare” (exercise price sau striking price). Acest preț este independent de prețul la care este emis sau se tranzacționează activul suport ori financiar, denumit “market price”. De exemplu, o opțiune de cumpărare a unui pachet de acțiuni IBM poate avea un preț de exercitare de $100, deși un pachet identic se tranzacționează pe New York Stock Exchange cu $120. Prețul cu care se cumpăra o opțiune, înainte de expirarea ei, se numește „prima de opțiune” (option premium). Data la care expiră termenul de exercitare a opțiunii se numește „dată a expirării” sau „maturitate” (expiration date sau maturity)[37].
Valoarea unei opțiuni o reprezintă diferența dintre prețul de piață al activului suport sau financiar și prețul de exercițiu (intrinsec value). Pentru exemplificare, vom considera că activul suport este un pachet de valori mobiliare. În cazul în care prețul acțiunilor pe piața de capital este mai mic decât prețul de exercitare, o opțiune de cumpărare nu prezintă nici o valoare (out of money) și titularul ei o poate lăsa liniștit să expire fără a o exercita. Exemplificând mai detaliat, dacă o opțiune de cumpărare prevede un preț de exercitare de $80 pentru un pachet de acțiuni care, pe piața de capital, valorează $70, având în vedere ca opțiunea beneficiarului este fie să cumpere cu $80, fie să lase opțiunea să expire fără a o exercita, este evident că acesta va alege cea din urmă variantă, în caz contrar urmând să suporte o pierdere de $10, care se va adăuga la prima de opțiune deja plătită. De aceea, valoarea opțiunii, în acest caz, va fi 0. Aceeași valoare o are și o opțiune a cărei preț de exercitare este egal cu prețul de piață al acțiunilor (at the money). În cazul în care prețul pieții respectivelor valori mobiliare depășește, pe piața de capital, prețul de exercitare a unei opțiuni de cumpărare fiind, de exemplu, $90, valoarea opțiunii este pozitivă (in the money), respectiv de $10. Dacă titularul actual are nevoie de bani înainte de expirarea opțiunii, acesta o poate vinde unui terț. Operațiunea este una de scont, denumită “arbitraj” (arbitrage), în timp ce terțul cumpărător de numește “arbitrajist” (arbitragee)[38]. De exemplu, beneficiarul vinde opțiunea de $90 cu $85, obținând un profit imediat de $5. Arbitrajistul câștigă apoi din eventuala diferența dintre valoarea opțiunii încasată prin exercitare sau printr-un nou arbitraj. Operațiunea este deci una speculativă, în scopul obținerii unui profit ulterior. Riscul asumat de arbitrajist constă în fluctuațiile pieții dintre data arbitrajului și data scadenței opțiunii cumpărate.
5. Tranzacțiile cu derivative
Legislația română prevede că tranzacțiile cu instrumente financiare derivate se efectuează pe piețele reglementate de ASF, conform Legii nr. 247/2004 privind piața de capital[39]. Tranzacția se poate efectua în localul pieței sau în afara ei (de exemplu, la intermediar)[40]. Supravegherea și controlul tranzacțiilor efectuate cu instrumente financiare derivate se face tot de către ASF. În acest scop, instituția publică în speță este abilitată cu putere de autorizare, decizie, interdicție, intervenție, monitorizare, inspecție, anchetă și sancționare administrativă[41].
În cazul tranzacționării derivativelor, oricare din părțile unui contract futures, precum și beneficiarii contractelor cu opțiuni, își pot înstrăina înainte de scadența drepturile pe o astfel de piață, independent de activul suport sau financiar asupra căruia poartă contractele respective[42]. În cazul contractelor futures, având în vedere că sunt contracte cu executare amânată, cumpărătorul sau vânzătorul dintr-un asemenea contract pot fiecare să își înstrăineze dreptul de a cumpăra, respectiv de a vinde activul suport sau financiar ce face obiectul contractului. În cazul contractelor cu opțiuni, având în vedere că numai o parte este beneficiar al unui drept, numai aceasta este îndreptățită la înstrăinare.
Spre deosebire de piețele de capital, bursele de mărfuri sunt piețe de disponibil, adică locul unde se efectuează vânzări și cumpărări de mărfuri, precum și vânzări și cumpărări de titluri reprezentative ale mărfurilor. Instrumentele financiare derivate nu fac obiect al tranzacționării pe o bursă de mărfuri, ci pe o piață financiară (de capital). Altfel spus, pe burse de mărfuri se tranzacționează mărfuri,[43] iar pe piețele de capital reglementate instrumente financiare primare sau derivate, inclusiv produse sintetice[44].
În prezent, bursele de mărfuri din România sunt constituite sub formă de societăți pe acțiuni cu acțiuni nominative și integral plătite, având un capital social minim de €1.000.000 (echivalentul în lei) și sunt, în același timp, organisme de auto-reglementare. Obiectul principal al unei societăți de bursă este administrarea piețelor organizate, potrivit legii[45].
Din punct de vedere istoric, dezvoltarea în timp a relațiilor comerciale a impus concentrarea acestora într-un spațiu determinat, prin comasarea în același loc a negustorilor, bancherilor, industriașilor, intermediarilor și a tuturor celor interesați de afaceri; dacă la început târgurile periodice îndeplineau această funcție, treptat locul lor a fost preluat de burse[46]. Deși originea reglementărilor de tip bursier se situează în Roma antică[47], istoric, originea denumirii de “bursă” este atribuită familiei Van de Burse din Bruges, pe considerentul celor trei pungi de bani gravate în piatra de pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale prețioase și apoi hârtii de valoare. Coincidență sau nu, același semn – punga cu bani (la borsa) – era utilizat în orașele italiene Genova, Florența și Veneția pentru a indica locul unde se puteau schimba informații privind operațiunile comerciale sau se puteau încheia tranzacții (în special cu valori). În respectivele orașe din nordul Italiei se negociau, încă din secolul al XIV-lea, titluri constatând împrumuturi ale statului. Acest argument indică aceea că locul de naștere al primelor burse, ca spații unde se întâlneau bancherii, negustorii, agenții de schimb și curtierii pentru a încheia tranzacții în mod public, poate fi atribuit republicilor italiene[48].
Prima bursă, în înțelesul actual, se consideră cea înființată în anul 1531 în Anvers. Acesteia i-au urmat curând și altele, în localități precum Lyon și Toulouse (1549), Londra (1554), Paris (1563), Bordeaux (1571) și Amsterdam (1778). Este perioada de pionierat a burselor, în care se devoalează atât avantajele economice, cât și riscurile acestora[49].
În România, înainte de apariția burselor, tranzacțiile cu titluri reprezentative ale mărfurilor aveau loc la târguri și prin cafenele[50]. Ideea organizării unor burse de mărfuri în București și Brăila se naște încă din 1839[51]. Prima reglementare a burselor de mărfuri apare în codul de comerț al Valahiei din 1840, care constituie o reproducere a modelului francez din 1807. Primele burse din Vechiul Regat se constituie apoi în București, Iași, Galați și Brăila, a căror organizare este din nou reglementată, alături de bursele de valori, prin Legea asupra burselor mijlocitorilor de schimb și mijlocitorilor de mărfuri și de valori din 1882 care, de asemenea, a avut ca model legea franceză din 1881[52]. O nouă lege asupra burselor de mărfuri, cunoscută și sub denumirea de “Legea Madgearu”, a venit să reglementeze în mod special operațiunile la termen[53], însă aceste operațiuni nu au fost practicate în România decât după 1990, în speță începând cu 11.07.1997, când au fost lansate în premieră la bursa din Sibiu[54] (înainte chiar de apariția primei legi, în speță O.U.G. nr. 69/1997).
Internațional, cele mai lichide piețe de astăzi sunt cele din Londra (pentru metale), New York (pentru cafea și cacao), Chicago (pentru cereale) și Paris (pentru zahar)[55].
Atât piețele reglementate de capital, cât și bursele de mărfuri sunt așadar piețe organizate care asigură concentrarea cererii și ofertei pentru anumite categorii de produse transferabile în scopul efectuării de tranzacții în condiții de concurență și libertate contractuală. Menirea lor este de a pune în legătură, prin intermediari specializați, un număr cât mai mare de persoane, creându-se în același timp condițiile tehnice și legale pentru încheierea și executarea în siguranța a tranzacțiilor[56].
6. Participanții la tranzacțiile în piață
Posibilitatea de a deveni membru al unei pieţe reglementate se dobândește în condiţiile stabilite de reglementările operatorului respectivei pieţe (pot fi membri atât intermediari acţionari cât şi intermediari neacţionari care achită o anumită taxă şi respectă reglementările pieţei, în special cei ce beneficiază de libera circulaţie a serviciilor din piaţa unică (aşa-numitul “paşaport european”).
Regulile comunitare[57] privind “pașaportul european” prevăd că simpla autorizaţie dată de o autoritate pentru serviciile de investiţii acoperite de acest “paşaport” este suficientă pentru accesul pe o anumită piaţă[58]. Totuşi directivele în materie stipulează că intermediarii trebuie să respecte regulile pieţei unde vor acces, dar acestea nu pot limita accesul prin instituirea oricărui fel de autorizare sau licențiere. Directivele europene stabilesc şi categoriile de persoane care pot presta aceste servicii de investiţii financiare, în principal instituţii de credit şi societăţi de servicii de investiţii financiare[59] (firme de investiții[60]). Directivele mai cuprind o serie de persoane juridice care pot desfăşura servicii de intermediere (pe raţiuni de dezvoltare istorică a respectivelor pieţe) dar care au o limită în ceea ce priveşte obiectul de activitate (de exemplu, acestea nu pot presta servicii pentru terţi). Din aceste considerente au fost incluşi în Legea nr. 247/2004 privind piața de capital şi traderii, alături de societățile de servicii de investiții financiare. Aceştia sunt participanții “supravieţuitori” prevăzuţi în legislaţia anterioară[61].
Conform art. 29 din lege, traderii sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacţii cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures şi cu opţiuni. Raţiunea menţinerii lor a fost aceea că aceşti traderi furnizează lichiditate în cadrul tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate. Art. 30 şi urm. stabilesc condiţiile de autorizare şi funcţionare a traderilor.
Pe bursele de mărfuri, negocierea cererilor și ofertelor și încheierea tranzacțiilor de către membrii unei burse se face în principal prin sistemul de tranzacționare al respectivei burse și numai de acei membri care sunt agenți compensatori sau care au încheiat un contract de compensare cu un agent compensator[62]. Relația dintre un membru al bursei și client este una contractuală, derulată în baza unui raport juridic de intermediere în temeiul căruia membrul deschide clientului un cont. Pentru acoperirea contului, membrii bursei pot cere clienților lor: (i) sumele, valorile sau bunurile necesare în vederea negocierii ordinelor primite de la aceștia; (ii) garanții suplimentare, pentru acoperirea riscului financiar rezultat din obligațiile asumate în contul acestora ș.a. Serviciile prestate de membrii unei burse sunt activități profesionale desfășurate în contul clienților dar și cont propriu, constând în operațiuni cu mărfuri, titluri reprezentative de mărfuri ori instrumente financiare derivate, precum și servicii conexe precum deținerea de sume, valori sau bunuri ale clienților în scopul executării ordinelor și/sau administrării portofoliilor acestora sau consultanță în materie de investiții.
7. Derularea tranzacțiilor
Transferul de proprietate, atât asupra mărfurilor cât şi asupra derivativelor se poate face prin strigare sau în sistem electronic (membrii fiind interconectați la o rețea de calculatoare[63]), în cadrul unor ședințe de tranzacționare[64]. Fiecare piață reglementată îşi poate organiza ședințele de tranzacționare pe secțiuni distincte. Modalitățile de negociere a cererilor şi ofertelor, precum şi de încheiere a tranzacțiilor pe piețele reglementate dezvoltate sunt prevăzute în regulamentele de funcționare ale acesteia.
Contractele futures tranzacționate pe piețele americane se nasc odată cu executarea unui ordin în bursă. Membrii pot însă şi autogenera ordine atunci când intră în tranzacții în calitate de dealeri (în nume şi pe cont propriu). Ordinele externe sunt transmise electronic către reprezentanții din localul bursei, tranzacționarea efectivă având loc în ringul bursei (pit) desemnat pentru un anumit activ suport sau activ financiar. Este denumit “ring” deoarece, pe orizontală, are o formă ovală iar pe verticală are mai multe nivele formate din trepte în jurul ariei ovale de la bază. La bază şi pe trepte stau traderii, ceea ce le permite un contact vizual reciproc relativ bun. Aranjamentul fizic este important deoarece pune în evidență diferența față de bursele de valori. În tranzacțiile cu valori mobiliare, în funcție de particularităţi (emitent, clasă etc.), acestea sunt tranzacționate printr-un specialist desemnat în funcție de aceste particularităţi. În tranzacțiile cu contracte futures, orice trader din ring poate executa o tranzacție cu orice fel de contract. Regula este doar aceea că fiecare ofertă de vânzare sau de cumpărare trebuie făcută publică prin strigare, astfel încât să fie auzită de toți ceilalți traderi din ring. Multitudinea de oferte strigate creează impresia unui haos, mai ales că fiecare trader se luptă să atragă atenția celorlalți. Odată tranzacția efectuată, aceasta este comunicată oficialilor bursei, care o afișează pe panoul electronic al bursei şi pe rețeaua electronică, astfel încât informația să fie difuzată în toată lumea şi să poată fi accesată de oriunde. După executarea ordinului, traderul care l-a executat primește o confirmare a execuției[65].
Conform art. 157 din Legea nr. 247/2004 privind piața de capital, operațiunile de compensare și decontare a tranzacțiilor cu instrumente financiare derivate, precum și orice operațiuni în legătură cu acestea vor fi efectuate de casa de compensare, care acționează în cazul tranzacțiilor cu derivate şi ca o contraparte centrală (alin. 5). Casa de compensație/contrapartea centrală se înființează ca societate pe acțiuni, nominative şi plătite integral, în numerar.
Casa de compensație este cea care, întâi, înregistrează pe parcursul unei zile de tranzacționare, toate tranzacțiile intermediarilor autorizați[66] făcute de aceștia în numele clienților lor sau în nume propriu şi, la sfârșitul zilei, calculează pozițiile nete ale acestora. Apoi, în calitate de contraparte centrală, casa se interpune între intermediari, acționând ca şi cocontractor exclusiv al acestora, făcând decontarea tranzacțiilor în cuantumul calculat ca şi sold. Altfel spus, deși intermediarii cumpăra şi vând între ei instrumente financiare, aceștia nu au raporturi juridice directe, deci nu îşi execută obligațiile unul faţă de celalalt, ci faţă de contrapartea centrală. În acest fel casa de compensație/contrapartea centrală, care este o entitate solvabilă, execută în locul intermediarilor obligațiile acestora la sfârșitul unei zile de tranzacționare, aşa cum sunt acestea deja compensate[67]. În momentul înregistrării unor instrumente financiare derivate, contrapartea centrală preia prin novație subiectivă obligațiile ambelor părți şi, după executarea acestora, se subrogă în drepturile fiecăreia dintre părți, îndreptându-se împotriva ei pentru ce a plătit în locul ei. Având în vedere rolul său indispensabil, existența casei de compensație/contrapărții centrale este esențială şi obligatorie, nici un fel de tranzacție neputându-se efectua în afara sa[68].
Toate tranzacțiile din piață se execută prin intermediari[69] deci, cum spuneam, părţile tranzacției, clienți ai intermediarilor, nu iau contact una cu cealaltă şi, în principiu, nu se cunosc. Intermediarii autorizați derulează tranzacțiile în sistem având calitate de membri compensatori, adică de participanți la sistemul de compensare realizat de casa de compensare/contrapartea centrală la sfârșitul fiecărei zile de tranzacționare. Membrii compensatori nu execută însă nici unul faţă de celalalt şi nici faţă de casa de compensare/contrapartea centrală fiecare tranzacție, ci doar ceea ce rămane de plată în urma compensarii reciproce a tuturor tranzacțiilor realizate ziua respectivă sau, adică soldul (netul)[70]. După calcularea acestui net, prin intermediul novației intervenite de drept imediat după consumarea fiecărei tranzacții, casa de compensare/contrapartea centrală se interpune între vânzător şi cumpărător, acționând ca vânzător faţă de cumpărător, respectiv ca şi cumpărător faţă de vânzător, adică plătește vânzătorului banii şi se obligă la transmiterea instrumentului financiar către cumpărător[71]. Această operațiune se numește decontare. Preluând obligațiile neexecutate, contrapartea centrală se angajează la executarea respectivelor obligații faţă de ambele părţi, eliminând riscul insolvabilității vreunuia dintre membrii compensatori, insolvabilitate care ar putea duce la o reacție în lanț în piață şi la un blocaj financiar. De aceea, casa de compensare/contrapartea centrală este întotdeauna o entitate cu o capitalizare solidă, o entitate faţă de care părţile şi reprezentanții acestora au încredere[72]. Şi, pentru a proteja casa, membrii compensatori trebuie să deschidă depozite în numerar şi/sau instrumente financiare denumite conturi în marjă[73]. În cazul neplății, de către un membru compensator a soldului tranzacțiilor după executarea lor de către casa de compensație, aceasta din urmă va executa în temeiul subrogației legale pe respectivul membru, începând cu contul său în marjă, conform reglementărilor ASF (art. 158 din Legea nr. 247/2004 privind piața de capital[74]). De asemenea, ASF stabilește procedura de autorizare a înființării şi funcționării casei de compensație si a contrapărții centrale pe o piață reglementată, inclusiv condițiile de capital social minim obligatoriu, cerințele operaționale, principiile privind evaluarea şi gestionarea riscului şi încadrarea în limitele de risc stabilite.
În S.U.A., contul în marjă (margin) reprezintă un depozit de “bună-credință” făcut de broker-dealeri şi traderi pentru contra-garantarea executării obligațiilor lor născute în baza contractelor futures, obligații pe care le execută inițial casa de compensație (clearing house) şi care apoi, la rândul ei, se îndreaptă asupra depozitului respectiv. Contul în marjă constituie fie un depozit în bani, fie titluri de stat cu scadența scurtă (U.S. Treasury bills) asupra cărora se constituie un gaj. Contul în marjă este relativ redus, de obicei între 5 şi 10% din valoarea obligației executate de casa de compensație în contul unui membru. Deoarece eventualele pierderi suferite de casa de compensație ar putea depăși cu mult contul în marjă, bursele de mărfuri au adoptat, în tranzacționarea contractelor futures, un sistem numit “compensare zilnică” (daily resettlement) sau “plata la prețul pieții” (marking-to-market), prin care fiecare membru al bursei îşi calculează beneficiile şi pierderile la sfârșitul fiecărei zile de tranzacționare, prin compensarea creanțelor şi datoriilor reciproce față de ceilalți membri, urmând a fi plătit doar soldul rămas după compensare de către partea care îl datorează. Neplata soldului duce la executarea garanției constând în contul de marjă, în acest fel, riscul casei de compensație reducându-se la o singura zi de tranzacționare, neplata acestor sume fiind destul de improbabilă, având în vedere cuantumul redus[75].
Intervenția casei de compensație în executarea contractelor futures prin predare constă în urmărirea derulării operațiunilor de livrare, începând de la a identifica părțile şi a le pune în legătură una cu cealaltă, până la data când trebuie făcută predarea acestea neavând, una faţă de cealaltă, nici un fel de obligații. După ce sunt puse în legătură, părțile stabilesc detaliile livrării şi ale plății, comunicând aceste detalii şi casei de compensație. După ce banca îi confirmă primirea banilor, vânzătorul trimite bunurile către un depozitar care, la rândul lui, emite şi trimite cumpărătorului recipisa de depozit. După cum se observă, casa de compensație nu intervine prea mult în această situație, limitându-se doar la a superviza derularea corectă. Intervenția casei de compensație este mai evidentă în cazul “executării” contractelor futures prin metoda tranzacției inverse (reversing trade). După cum arătam anterior[76], în cazul în care cumpărătorul din contract nu dorește să primească bunurile cumpărate, acesta i le revinde unui terț, printr-un contract futures identic cu cel anterior, doar că în acesta din urmă are calitatea de vânzător. În acest mod, expunerea sa devine 0, odată ce revinde exact ceea ce a cumpărat şi pe același preț. În lipsa casei de compensație, contractantul ar fi trebuit să execute prin metoda livrării ambele contracte sau, eventual, să îi pună în legătură pe cei doi cocontractanți ai săi din cele două contracte. Rolul casei de compensație în această situație constă deci în aceea că desparte cele două operațiuni de vânzare-cumpărare imediat după ce şi al doilea contract este încheiat, eliberându-l pe contractantul-intermediar de orice obligații şi punând în legătură pe vânzătorul din primul contract cu cumpărătorul din cel de-al doilea contract, care fie vor executa contractul prin livrare, fie vor apela şi ei la metoda “tranzacției inverse”[77].
În SUA, casa de compensație a operațiunilor cu opțiuni (The Option Clearing Corporation[78]) urmărește derularea tranzacțiilor cu derivative şi are grijă ca ele să se desfășoare corect. Ca şi în cazul contractelor futures, părţile tranzacției cu opțiuni nu au nici o obligație una față de cealaltă, ci doar față de contrapartea centrală. Dacă beneficiarul final al opțiunii decide exercitarea acesteia, este pus în legătură cu promitentul (emitentul opțiunii), executarea obligațiilor reciproce fiind supravegheată, respectiv transferul activului suport şi al banilor. O contribuție deosebit de mare a casei de compensație o reprezintă participarea sa la standardizarea clauzelor contractuale; odată standardizate, traderii se pot concentra exclusiv asupra strategiilor de tranzacție, fără grija eventualelor inadvertențe dintre diversele contracte.
Conform art. 169 din Legea nr. 247/2004 privind piața de capital, ordinele de vânzare sau de cumpărare sunt irevocabile şi, odată introduse în sistemul de compensare-decontare, devin opozabile terților. În cazul deschiderii procedurii insolvenței asupra unui participant, ordinele respective se execută, dacă au fost introduse în sistem înainte de deschiderea procedurii. Pentru identitate de rațiuni şi ca urmare a folosirii termenului generic de „insolvabilitate” (nu de „insolvență”), această regulă credem că se aplică şi în cazul începerii unei proceduri de executare silită. Este incident astfel principiul neretroactivității efectelor deschiderii procedurii insolvenței cu privire la drepturile şi obligațiile participanților născute din tranzacții ce fac obiectul compensării şi decontării anterior deschiderii procedurii sau începerii unei executări silite prin masuri asiguratorii ori executorii[79]. În acest fel se evită situația în care un ordin nu mai poate fi executat la scadență deoarece înaintea scadenței dar după introducerea ordinului conturile bancare ale clientului au fost poprite, cu consecințe nefaste pentru intermediarul clientului, care este ținut să execute ordinul față de celălalt client al său, conform contractului, cât şi pentru piață, în ansamblul său, datorită faptului că operațiunile de compensare nu se fac reciproc, între două părți, ci colectiv, între toți membrii compensatori.
8. Piața valutară
Piața valutară reprezintă locul de tranzacționare a diferitelor valute, desfășurată sub supravegherea BNR, conform Normei nr. 3/2005 privind funcționarea pieței valutare interbancare[80], cu modificările şi completările ulterioare. Conform art. 2 din respectiva normă, operațiunile de vânzare şi/sau cumpărare de valută se pot efectua numai prin instituții de credit autorizate să funcționeze în Romania[81]. Pentru a participa pe piața valutară organizată, intermediarii autorizați trebuie de asemenea să întrunească o serie de condiții minimale enumerate la art. 3 din norme.
Din economia normei rezultă că relația client-intermediar este guvernată de următoarele principii: (i) asigurarea convertibilității operațiunilor de cont curent atât pentru rezidenți, cât şi pentru nerezidenți; (ii) accesul liber al rezidenților şi nerezidenților pentru efectuarea de operațiuni de cumpărare şi vânzare de valută şi lei; şi (iii) nelimitarea cumpărării de valută de către persoanele fizice rezidente prin casele de schimb valutar şi bănci.
Ca şi în cazul celorlalte piețe organizate şi supravegheate, intermediarii autorizați pot acționa fie ca broker, adică în nume propriu şi pe contul clienților lor, în baza ordinelor acestora, fie ca dealer, adică în nume şi pe cont propriu. Intermediarii autorizați sunt obligați să afișeze cursurile de schimb informativ ale leului (vânzare-cumpărare), la vedere şi la termen, practicate de respectivul intermediar pentru euro şi dolar SUA cel puțin. Afișarea trebuie să fie permanentă, în timpul orelor de funcționare a pieței valutare interbancare, atât la ghișeele lor de lucru cu clienții, cât şi prin sistemele de difuzare a informației. La încheierea fiecărei ședințe de tranzacționare, BNR afișează cotațiile de închidere a ședinței, funcție de care fiecare intermediar îşi stabilește cotațiile proprii pe care le afișează. Cursurile cotate de intermediari pot fi diferite în funcție de natura operației (operație în cont sau cu numerar) sau de raporturile cu fiecare client, precum şi în concordanță cu politica proprie.
Operațiunile derulate pe piața valutară sunt de trei feluri, după cum urmează: (i) operațiunile la vedere (spot), adică acele operațiuni de vânzare sau cumpărare de valută cu decontare la două zile de la data tranzacției, la cursul de schimb stabilit de părți[82]; (ii) operațiunile la termen (forward), adică acele operațiuni de vânzare sau cumpărare de valută cu decontare după mai mult de două zile de la data tranzacției, la cursul de schimb stabilit de părți; (iii) ca o combinație a celor două operațiuni de mai sus, opertiunile swap (schimb) sunt acele operațiuni de cumpărare şi vânzare simultană de valută cu decontare la două date şi cursuri diferite (cumpărare spot şi revânzare forward).
[1] În legislația interbelică (Legea asupra burselor de comerț din 1929 (denumită și “Legea Madgearu”) operațiunile forward și futures erau denumite “operațiuni la termen” (vezi Ioan Popa – Bursa. Editura Adevărul, București, 1993-1994, vol. I, p. 279).
[2] Odată cu adoptarea acquis-ului comunitar a fost nevoie de unificarea legislației ce trata diferit instrumentele pieței de derivate și pieței de mărfuri. Având în vedere că definiția instrumentelor financiare din directivele europene nu includea mărfurile ca atare ci doar instrumentele derivate având ca suport mărfuri, în Legea pieței de capital (care a înlocuit OUG nr. 27/2002 privind bursele de mărfuri nu s-a mai preluat în sfera pieței de caăital mărfurile și piețele de mărfuri, acestea făcând ulterior obiectul unei distincte.
[3] Cristiana Irinel Stoica – Subscripția internatională de acțiuni și de obligațiuni. Editura All Beck, București, 2000, p. 89.
[4] Precum Collateralized Debt Obligations (CDOs), swap-uri sau indici ori indicatori financiari.
[5] Denumite sintetice (vezi Gheorghe Ciobanu – Bursele de valori și tranzacțiile în bursă. Editura Economică, București, 1997, p 204).
[6] La 27.10.1986, ca urmare a unor substanțiale modificări legislative, a avut loc revoluția bursieră din Anglia, cunoscută sub denumirea de “Big Bang” și comparată cu “explozia creatoare a unui nou univers” (vezi Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 190 si Graham Bannock, William Manson – Dicționar internațional de finanțe englez-român. Editura Universal Dalsi, București, 2000, p. 35).
[7] În speță abuzul de emisiuni, împachetarea la gramadă, performante cu neperformante, a activelor sau instrumentelor-suport și ratingul prea generos acordat de agenții instrumentelor hibride.
[8] Eilis Ferran – Principles of Corporate Finance Law, Oxford University Press, New York, 2011, p. 517.
[9] Gheorghe Ciobanu – op. cit., pp. 191-192.
[10] Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – În zgomotul bursei. Editura Albatros, București, 1982, pp. 85-86 și Ioan Popa și Bernard Giboin în Ioan Popa (coordonator) – op. cit., p. 364.
[11] Inclusiv produse sintetice precum dobanzi, valute sau indici bursieri precum BET – pe Bursa de Valori Bucuresti ori Dow Jones – pe New York Stock Exchange (vezi Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 204 si Gabriela Anghelache – Bursa și piața extrabursieră. Editura Economică, București, 2000, p. 298).
[12] Mircea N. Costin – Dicționar internațional de drept al afacerilor. Editura Lumina Lex, București, 1998, vol. I, p. 347.
[13] Radu Stroe, Cătălin Arsene, Grigore Focșăneanu – Active financiare derivate, determinări cantitative. Editura Economică, București, 2001, p. 97.
[14] Pariul este și mai evident în cazul contractelor futures asupra stării vremii la un anumit moment în viitor.
[15] Ioan Popa și Bernard Giboin în Ioan Popa (coordonator) – op. cit., p. 364.
[16] Definiția este preluată din legislația anterioară (OUG nr. 27/2002). Deși Legea nr. 247/2004 privind piața de capital nu mai defineşte contractele forward ci doar le menţionează ca atare, definiția rămâne valabilă, fiind preluată din legislația și practica internatională.
[17] Mircea N. Costin – op. cit., vol. I, p. 348.
[18] Robert W. Kolb, Ricardo J. Rodriguez – Active financiare derivate, determinări cantitative. Editura Economică, București, 2001, p. 648.
[19] Definiția este preluată din legislația anterioară (OUG nr. 27/2002). Deși Legea nr. 247/2004 privind piața de capital nu mai defineşte contractele forward ci doar le menţionează ca atare, definiția rămâne valabilă, fiind preluata din practica internațională.
[20] Gheorghe Ciobanu – op. cit., pp. 194 și Mircea N. Costin – op. cit., vol. I, p. 349.
[21] Ioan Popa și Bernard Giboin în Ioan Popa (coordonator) – op. cit., p. 364.
[22] Deoarece pe piețele de mărfuri nu se tranzacționează mărfurile direct (deci vânzătorii nu își etalează marfa), ci titlurile lor, este indispensabil ca marfa să se preteze la o cât mai înaltă standardizare astfel încât între ceea ce se intenționează a se cumpăra și ce se cumpără să nu existe nici o diferență. De exemplu, tutunul trebuie să fie din acelasi soi, acelasi an, aceeași recoltă și să aibă și anumite alte calități subiective (vezi Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – op. cit., pp. 85-86).
[23] Robert W. Kolb, Ricardo J. Rodriguez – op. cit., p. 652.
[24] Ibidem.
[25] Idem, p. 656.
[26] Ioan Popa și Bernard Giboin în Ioan Popa( coordonator) – op. cit., pp. 364-365.
[27] Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – op. cit., p. 86.
[28] Idem, p. 86.
[29] Definiția este preluată din legislația anterioară (OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare). Deși Legea nr. 247/2004 privind piața de capital nu mai defineşte contractele forward ci doar le menţionează ca atare, definiția rămâne valabilă, fiind preluată din practica internațională.
[30] Mugur Isărescu în Octavian Căpățîna, Brîndușa Ștefănescu (coordonatori) – Dicționar juridic de comerț exterior. Editura Știintifică și Enciclopedică, București, 1986, p. 58 și Mircea N. Costin – op. cit., vol. II, p. 303.
[31] Ioan Popa – op. cit., vol. II, p. 146 și Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 215.
[32] Gheorghe Ciobanu – op. cit., pp. 216-217 și Graham Bannock, William Manser – op. cit., p 262.
[33] Mugur Isărescu în Octavian Căpățînă Brîndușa Ștefănescu (coordonatori) – op. cit., p. 58.
[34] Mircea N. Costin – op. cit., vol. II, p. 304.
[35] Ioan Popa – op. cit., vol. II, p. 156, Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 218 și Graham Bannock, William Manser – op. cit., p 262.
[36] Mugur Isărescu în Brîndușa Ștefănescu, Octavian Căpățînă, coordonatori – op. cit., p. 292 și Mircea N. Costin – op. cit., vol. II, p. 303.
[37] Robert W. Kolb, Ricardo J. Rodriguez – op. cit., p. 680 si Graham Bannock, William Manser – op. cit., p 262.
[38] Graham Bannock, William Manser – op. cit., p. 14.
[39] Conform acestei legi, ASF nu mai are printre atribuțiuni autorizarea şi supravegherea burselor de mărfuri. Ele fac obiectul unei legi speciale care stabileşte modul de constituire şi funcţionare a acestora, fără a implică însă ASF. Conform Legii nr. 247/2004 privind piața de capital, ASF autorizează şi supraveghează pieţele reglementate pe care se tranzacţionează instrumente financiare, inclusiv instrumente fianciare derivate. Asadar instrumentele financiare derivate reprezintă, alături de valorile moniliare, o specie de instrumente financiare supuse acelorași reguli și tranzacționabile pe aceeași piață, sub supravegherea ASF. Anterior Legii nr. 247/2004 privind piața de capital, instrumentele financiare derivate erau tranzacționabile pe o bursă de mărfuri, alături de activele-suport, în timp ce doar valorile mobiliare erau tranzacționate pe o piață de capital. După implementarea aquis-ului comunitar în vederea aderarii la Uniunea Europeana, împarțirea s-a modificat.
[40] Regula concentrării ordinelor pentru executare doar pe piaţa reglementată nu a mai fost menţinută in Legea nr. 247/2004 privind piața de capital.
[41] Potrivit primei legislatii in domeniu (in speta OG nr. 69/1997 privind bursele de marfuri, publicata in M.Of. nr. 227/1997 si abrogată de OUG nr. 25/2002), dreptul de supraveghere operațiunilor la termen cu derivative revenea unei Comisii a operațiunilor la termen, autoritate administrativă autonomă, aflată în subordinea Parlamentului, care însă nu a fost niciodată efectiv constituită.
[42] Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 218.
[43] Cele care au ca suport mărfuri (vezi Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 197)
[44] Vezi definiția data de art. 2 alin. 1 pct. 11 din Legea nr. 247/2004 privind piața de capital.
[45] Legea nr. 357/2005 privind bursele de mărfuri, publicată în M.Of. nr. 1115/09.12.2005.
[46] Ioan Popa – op. cit., vol. I, p. 14.
[47] Ibidem.
[48] Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 25 și Teodor Ancuța și colaboratorii – Totul despre futures și optiuni. Editura Bursei Monetare și de Mărfuri Sibiu, Sibiu, 1999, 1999, pp. 5-6.
[49] Ioan Popa – op. cit., vol. I, p. 14 și Gheorghe Ciobanu – op. cit, p. 26.
[50] În București erau cunoscute ca localuri unde se perfectau astfel de tranzacții Hanul cu Tei și cafenelele de pe Lipscani, Academiei și Galeriile Blanduziei (vezi Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – op. cit., pp. 184-185).
[51] “Inființarea acestora cădea în sarcina negustorilor locali. Samsarii erau datori să-și anunțe afacerile, prețul mijlociu resultat se va publica și în gazeta comercială […]. La Brăila, dragomanii și negustorii nu puteau iesi din oras în calea țăranilor cu lucruri de vânzare. Matrapazlacurile și peția se oprește.” (vezi Nicolae Iorga – Istoria comerțului românesc. Editura Tiparul Românesc, București, 1925, p. 165).
[52] Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – op. cit., pp. 184-185.
[53] Virgil Madgearu – Evoluția economiei românești (după războiul mondial). Editura Independența Economică, București, 1940, p. 342.
[54] Teodor Ancuța și colaboratorii – op. cit, p. 5.
[55] Nicolae Murgu, C-tin Lazăr, Mugur Isărescu – op. cit., pp. 96-97.
[56] Ioan Popa și Bernard Giboin în Ioan Popa (coordonator) – op. cit., p. 362.
[57] Markets in Financial Instruments and Investment Services Directive no. 2004/39/EC.
[58] Din acest motiv regimul licenţelor de tranzacţionare existent în vechea legislaţie a trebuit abandonat.
[59] Aceasta este denumirea din Legea nr. 247/2004 privind piața de capital.
[60] Aceasta este denumirea din O.G. nr. 99/2006 privind instituțiile de credit și adecvarea capitalului.
[61] O.U.G. nr. 28/2002.
[62] Ioan Popa – op. cit., vol. II, p. 73.
[63] Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 214.
[64] Practic însă, tranzacţionarea se face doar electronic.
[65] Robert W. Kolb, Ricardo J. Rodriguez – op. cit., p. 651.
[66] Societăţi de servicii de investiţii financiare autorizate de ASF şi instituţii de credit autorizate de BNR.
[67] Gheorghe Ciobanu – op. cit., p. 112.
[68] Ioan Popa – op. cit., vol. II, pp. 77 si 157.
[69] Atunci când aceştia efectuează operaţiunile ca intermediari, deci pe socoteala clientului, aceştia acţionează ca brokeri. Când efectuează operaţiunile pe socoteală proprie, atunci acţionează ca dealeri. Traderii sunt cei care realizeaza tranzacţii exclusiv în nume propriu.
[70] Este exact compensarea din dreptul comun numai că se face nu doar între două părţi, ci între toţi membrii compensatori care tranzacţionează între ei în ziua respectivă.
[71] Vezi şi Mircea N. Costin – op. cit., vol. I, p. 158.
[72] Mugur Isărescu în Brînduşa Ştefănescu, Octavian Căpăţînă (coordonatori) – op. cit., p. 68.
[73] Art. 4 alin. 1 pct. 8 din Legea pieţelor de mărfuri defineşte contul în marjă ca fiind contul în care se evidenţiază sumele, valorile sau bunurile necesare garantării poziţiilor deschise, precum şi drepturile dobândite şi obligaţiile asumate.
[74] Aşa-numita atribuţie de reglementare.
[75] Graham Bannock, William Manser – op. cit., p. 232.
[76] Vezi supra nr. 3
[77] Robert W. Kolb, Ricardo J. Rodriguez – op. cit., pp. 652-655.
[78] Funcţionează pe piaţa NASDAQ şi are sediul în New York (vezi Graham Bannock, William Manser – op. cit., p. 263).
[79] Pentru o opinie în sensul că neretroactivitatea se aplică ansamblului drepturilor şi obligaţiilor participanţilor vezi Nicoleta Călin în Titus Prescure, Nicoleta Călin, Dragoş Călin – Legea pieței de capital. Comentarii și explicații. Editura C.H. Beck, București, 2009, p. 286. Credem că textul legii este clar, neretroactivitatea se referă la lege (Codul insolvenţei şi Codul de Procedură Civilă), neputându-se aplica drepturilor şi obligaţiilor participanţilor.
[80] Publicată în M.Of. nr. 297/11.04.2005.
[81] Cu excepţia operaţiunilor de schimb valutar efectuate de persoane fizice în mod incidental.
[82] Prin ordinul de vânzare, respectiv de cumpărare dat intermediarului.
* Articol extras din lucrarea Sebastian Bodu, ”Tratat de drept societar,” vol. I-III. Editura Rosetti Internațional, București, 2014-2015, 1750 pagini, ISBN general 978-973-8270-1
** Mulțumim Revistei Române de Drept al Afacerilor nr. 11/2014
Dr. Sebastian Bodu, MBA
Academia de Studii Economice
- Flux integral: www.juridice.ro/feed
- Flux secţiuni: www.juridice.ro/*url-sectiune*/feed
Pentru suport tehnic contactaţi-ne: tehnic@juridice.ro
