Sursele de finanțare abundă – avem însă curajul să le accesăm? Pulsul pieței de capital din România
14 martie 2023 | Raul DIMITRIU
Raul Dimitriu
1. Ne mobilizăm să depășim “eterna tranziție” financiară?
Luna iunie 2023 va marca 75 de ani de la momentul întreruperii tranzacționării pe bursa de la București din cauza naționalizării nefirești a economiei românești. În comparație cu acel moment sumbru din anul 1948, în care pulsul pieței de capital românești s-a stins, la data scrierii, acest puls bate din ce în ce mai tare.
Datele publicate în ianuarie 2023 arată că – în ciuda panicii inițiale generate în rândul investitorilor din cauza pandemiei de Covid-19, respectiv războiului din Ucraina – în anul 2022, investitorii prezenți pe Bursa de Valori București (BVB) au tranzacționat instrumente financiare în valoare totală de peste 24 miliarde RON (+11% față de 2021). De asemenea, lichiditatea medie zilnică a atins un nou maxim: 95,6 milioane RON, adică +11% față de 2021. În ceea ce privește finanțarea antreprenorilor români, în anul 2022 bursa românească a facilitat 42 de runde de finanțare în valoare totală de 1,9 miliarde EUR.[i] Indicele BET, care include cele mai lichide 20 de companii listate la BVB, a înregistrat în ultimii 5 ani o creștere de 41,78% (raportat la data de 10.03.2023).[ii] Nu în ultimul rând, numărul investitorilor a ajuns la 133.000 (versus 82.000 la finalul anului 2021), maxim absolut pentru piața de capital românească.[iii]
Și atunci, cum este posibil că România deține titlul de “campioană” europeană la numărul de proprietari de locuințe (Eurostat – 2021),[iv] totodată având o număr neglijabil de investitori raportat la populația activă a țării?[v] Nu v-aș provoca să intrăm într-o polemică socioeconomică sau istorică despre motivele înrădăcinării poporului nostru în cărămizi și betoane, însă rămâne o întrebare demnă de a fi dezbătută în rândul inițiativelor de educație financiară. Vă provoc, mai degrabă, să explorăm împreună această întrebare din perspectiva reglementării financiare, deoarece constat cu oarecare stupoare cum vecinii noștri din regiune își finanțează afaceri care deja scalează la nivel regional sau internațional, în timp ce noi încă dezbatem care este rolul pieței de capital în viziunea strategică a economiei naționale. Cu titlu de exemplu, piața de capital din Polonia este deja categorizată de ani buni ca fiind “dezvoltată”, de către furnizorul global de indici FTSE Russell.[vi] De asemenea, ponderea capitalizării bursiere din Polonia ca procent din PIB-ul național este unul considerabil (fiind de aproximativ 3 ori mai mare decât ponderea relevantă din România),[vii] generând astfel o reacție pozitivă în lanț în privința dezvoltării economiei.
Haideți, așadar, să lansăm un experiment de gândire – oare cum ar arăta mediul nostru de afaceri dacă am pune “banii în mișcare”, așa cum ne îndeamnă Iancu Guda, analist financiar de succes, în cartea sa cu același titlu.
Ridic întrebarea de mai sus deoarece mai rar se întâmplă să beneficiem de posibilitatea unei conjuncturi în care să existe atât de multe surse viabile de finanțare pentru dezvoltarea afacerilor din România. Lăsând deoparte contextul geopolitic complicat în care se regăsește România, primăvara anului 2023 ne pune în fața unei multitudini de noi instrumente juridice și financiare care sunt capabile să propulsioneze antreprenoriatul românesc la nivelul următor.
Uitându-ne la mediul de afaceri românesc, observăm că mulți ani la rând a existat o reticență omniprezentă cu privire la accesarea unor surse de finanțare, altele decât cele consacrate la începuturile tulburi ale reinstaurării pieței libere în anii 1990. Pentru mulți antreprenori români, scalarea afacerilor a însemnat atragerea de fonduri prin parteneriate strategice, împrumuturi bancare sau împrumuturi familiale. Schemele piramidale și fraudele financiare pe scară largă din anii ce au urmat comunismului au generat îngrijorări ample cu privire la finanțarea prin piața de capital, fondurile de investiții sau prin alte mecanisme de tipul atragerii fondurilor bănești de la publicul larg. Aceeași reținere s-a regăsit și în rândul investitorilor, România având în ziua de astăzi printre cele mai mari concentrări de proprietari de locuințe din Europa, aflându-se în schimb printre codașii Europei la ponderea capitalizării bursiere ca procent din PIB-ul național.[viii] În acest context, întrebarea pertinentă devine “ce facem de acum încolo”? Astfel, vă invit să parcurgem împreună câteva posibile soluții strategice pentru România.
2. Noi instrumente juridice și financiare ce ne pot scoate din impasul financiar
Alinierea în ultimii 2-3 ani a cadrului legal românesc la cel european în materie de reglementare financiară a condus la o convergență nemaiîntâlnită a unor instrumente juridice și financiare care – luate împreună – pot conduce, pe termen mediu, la mișcări de seamă în creșterea atractivității pieței de capital românești.
2.1. Finanțarea prin PNRR a companiilor care vor să treacă la nivelul următor
Începând cu octombrie 2021, când Consiliul Uniunii Europene a aprobat Planul Național de Redresare și Reziliență (PNRR) al României, atenția jucătorilor pieței de capital românești s-a îndreptat spre Componenta C9 a PNRR (Suport pentru Sectorul Privat), care vizează finanțarea unui număr de minimum 280 de întreprinderi prin schema de minimis (ajutor de stat) pentru ajutarea firmelor din România în procesul de listare la bursă. Această viziune s-a manifestat recent, odată cu intrarea în vigoare la data de 27.02.2023 a Ordinului Ministerului Investițiilor și Proiectelor Europene nr. 348/2023 pentru aprobarea schemei de ajutor de minimis “Listarea la bursă a întreprinderilor”.
Ordinul vine în aplicarea cadrului legal național – stabilit printr-o mulțime de acte normative ce au intrat în vigoare în perioada 2022-2023 – pentru implementarea PNRR, în materie de ajutor de stat de minimis finanțat prin fonduri puse la dispoziția României de către UE. Astfel, companiile românești interesate de o listare la BVB pot beneficia de o finanțare nerambursabilă care să le acopere o parte din cheltuielile aferente derulării formalităților listării. Pentru a oferi o imagine de ansamblu, redau mai jos aspectele cheie aferente acestui ajutor de stat:
– Entitățile eligibile: Schema de finanțare va fi disponibilă pentru companiile cu capital majoritar privat, cu sediul social în România, care doresc să emită noi acţiuni care să fie admise la tranzacționare pe bursa din România.
– Bugetul alocat: Bugetul total aferent acestei scheme este de 35 milioane EUR, însumând un ajutor de maximum 8% din valoarea subscrierilor la oferta publică iniţială primară, în limita sumei de 200.000 EUR (fără TVA) per companie pentru listarea pe Piața Reglementată administrată de BVB, respectiv 25.000 EUR (fără TVA) per companie pentru listarea pe Piața AeRO a BVB.
– Cheltuielile directe care sunt eligibile: Cheltuieli directe, asimilate efectiv procesului tehnic de atragere de capital (de ex. costurile de consultanță juridică și de audit, costurile intermediarilor și ale instituțiilor pieței de capital, precum și costurile legate de promovarea și marketarea ofertelor de strângere de capital).
– Cheltuielile indirecte care sunt eligibile: Cheltuieli indirecte, care includ pregătirea și adaptarea funcțiilor si proceselor interne specifice companiilor pentru a deveni competitive și aliniate cerințelor investitorilor din piețele publice de capital (de ex. costuri legate de educația profesională a angajaților societăților, pe teme precis definite precum: guvernanță corporativă; implementarea standardelor de raportare ESG; relații cu investitorii).
– Durata schemei: Administratorul schemei este Ministerul Investițiilor și Proiectelor Europene, iar solicitările de finanțare se pot depune online între 06.03.2023-06.04.2023. Perioada de semnare a contractelor este continuă, pe măsura depunerii proiectelor, fiind deschisă până la 30.07.2023, în limita bugetului alocat apelului de proiecte. Schema de ajutor se aplică până la epuizarea bugetului alocat, dar nu mai târziu de 30.06.2025. Plata ajutorului se va efectua până la data de 31.12.2026.
Deși PNRR nu reprezintă vreo garanție cu privire la numărul de listări noi pe bursă, procesul de listare devine mai atractiv cel puțin din perspectiva diminuării parțiale a costurilor listării. Astfel, PNRR poate servi drept un mecanism complementar în adâncirea pieței.
2.2. Crowdfunding – democratizarea finanțării corporative
Finanțarea participativă, sau “crowdfunding”, este un mecanism demn de luat în calcul în privința finanțării strategice a afacerii, reprezentând totodată o alternativă (mai puțin reglementată) la finanțarea prin bursă, în timp ce pentru unii antreprenori poate constitui mai degrabă un pas intermediar spre o eventuală listare pe bursă. Esența mecanismului de crowdfunding constă în punerea în legătură a investitorilor interesați să acorde finanțare pentru afaceri cu dezvoltatorii de proiecte (“project owners”), prin utilizarea unei platforme (online) de finanțare participativă.
La data de 06.08.2022 a intrat în vigoare Legea nr. 244/2022 privind stabilirea unor măsuri de punere în aplicare a Reg. (UE) 2020/1503 privind furnizorii europeni de servicii de finanţare participativă pentru afaceri. Cu toate că regulamentul european se aplică în România în mod direct încă din 10.11.2020, până la introducerea Legii 244/2022 nu exista un cadru normativ complet pentru autorizarea de către Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF) a furnizorilor de servicii de finanţare participativă (“crowdfunding service providers”).
Până la intrarea în vigoare a Legii 244/2022, problema pentru antreprenorii interesați în crowdfunding (project owners) era că nu puteau apela la o platformă de crowdfunding care să fie reglementată în România, nefiind desemnată nici autoritatea competentă nici cadrul de reglementare a finanțării relevante. Astfel, antreprenorii care doreau să atragă astfel de fonduri de la publicul larg trebuiau să apeleze la platforme din străinătate sau la platforme de tip hibrid din România, care în schimb nu se încadrau sub domeniul de aplicare a Reg. (UE) 2020/1503, existând astfel o mare incertitudine juridică pentru modelul de finanțare al antreprenorilor, precum și în rândul potențialilor investitori.
Principalele noutăți introduse de Legea 244/2022 sunt următoarele:
– Reglementarea finanțării participative: Deși platforme de tip hibrid există în România de ani buni, acestea nu ofereau neapărat gradul de certitudine juridică așteptat de majoritatea antreprenorilor și investitorilor, neexistând un cadru comprehensiv de reglementare. În schimb, odată cu Legea 244/2022, cadrul necesar este pus în aplicare, legislația română aliniindu-se astfel legislației europene în materie de crowdfunding.
– Desemnarea autorității competente: Desemnarea ASF în calitate de autoritate competentă în România pentru îndeplinirea atribuțiilor relevante prevăzute de Reg. (UE) 2020/1503, inclusiv cu privire la competențele de supraveghere, Registrul ASF, cooperarea cu alte autorități competente și regimul sancționatoriu.
– Obligația autorizării platformei: Impunerea obligației autorizării în calitate de furnizor de servicii de finanţare participativă în vederea prestării serviciilor de crowdfunding.
– Delimitarea serviciilor vizate: Facilitarea prestării celor 2 tipuri de servicii de finanțare participativă reglementate, și anume: (i) plasarea, fără angajament ferm, de valori mobiliare și “instrumente admise” în scopul finanțării participative (“equity financing”), respectiv (ii) facilitarea acordării de împrumuturi (“loan financing”).
– Supravegherea prudențială: Cerințe prudențiale aplicabile furnizorului de servicii de finanţare participativă.
– Guvernanță și control intern: Mecanisme de guvernanță și de control intern ale furnizorului de servicii de finanţare participativă.
– Experiența conducerii: Componența managementului furnizorului de servicii de finanţare participativă, inclusiv cu privire la cerințe educaționale / experiență profesională.
– Dosarul de autorizare: Procedurile cheie aferente depunerii dosarului de autorizare în fața ASF.
– Termene: Se impun termene legale aferente analizării dosarului de autorizare și emiterii deciziei de autorizare de către ASF.
În lumina celor de mai sus, mă aștept ca instaurarea noului cadru de reglementare prin Legea 244/2022 să sporească considerabil nivelul de încredere în finanțarea participativă, atât în rândul antreprenorilor cât și în rândul investitorilor. Un indiciu cu privire la potențialul acestei surse de finanțare îl reprezintă faptul că, la data scrierii, avem deja un furnizor român de servicii de finanţare participativă autorizat de ASF.[ix]
2.3. Fondurile de investiții alternative (FIA) – o cale spre diversificarea riscului
La fel ca în cazul crowdfunding-ului, pentru multă vreme înființarea sau investirea în fonduri de investiții alternative (FIA) nu a intrat pe radarul antreprenorilor / investitorilor, existând o lacună legală și de reglementare cu privire la autorizarea și funcționarea FIA. În sfârșit, în anul 2020, au intrat în vigoare actele normative românești necesare pentru a insufla viață domeniului fondurilor de investiții autohtone, în contextul legislativ european în plină dezvoltare. Astfel, la 23.01.2020 a intrat în vigoare Legea nr. 243/2019 privind reglementarea FIA, urmată la 24.04.2020 de intrarea în vigoare a Reg. ASF nr. 7/2020 privind autorizarea și funcționarea FIA. Acest cadru juridic nou extinde reglementările existente, prin introducerea unui set amplu de cerințe specifice autorizării și functionării fondurilor de investiții. Relatez mai jos principalele noutăți introduse:
– Constituirea și autorizarea FIA:
• FIA se pot constitui ca FIA de tip contractual (FIAC) sau ca FIA de tipul societăţilor de investiţii (FIAS).
• FIAC sunt entităţi fără personalitate juridică, înfiinţate pe baza contractuală sub forma de societăţi simple fără personalitate juridică, în conformitate cu Codul Civil. Iniţiativa constituirii FIAC aparţine unor entități delimitate de lege, printre altele, administratorii de fonduri de investiții alternative (AFIA) autorizaţi de / înregistraţi la ASF, care trebuie să depună la ASF o cerere în vederea autorizării FIAC.
• FIAS sunt entități cu personalitate juridică, constituite prin act constitutiv în forma juridică de societăţi pe acţiuni.
• Un FIA este autorizat după ce, în prealabil, ASF a autorizat / înregistrat AFIA, a autorizat regulile fondului sau, după caz, actul constitutiv al societăţii de investiţii şi alegerea depozitarului.
• În categoria “FIA din România” în înțelesul Legii 243/2019 sunt incluse (i) organismele de plasament colectiv, altele decât organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (i.e. AOPC, care au fost supuse unor măsuri de aliniere la Legea 243/2019 în timpul unei perioade de tranziție de 6 luni prevăzută de lege), (ii) societăţile de investiţii financiare, respectiv (iii) Fondul Proprietatea SA.
– Administrarea și funcționarea FIA:
• Un FIAC poate fi administrat de un AFIA din România, de un AFIA dintr-un alt stat membru UE sau de către un AFIA dintr-un stat terț, cu respectarea anumitor condiții.
• Un FIAS poate fi administrat de un AFIA sau de către un consiliu de administraţie şi directori / consiliu de supraveghere şi directorat, caz în care FIAS este administrat intern sau autoadministrat. Un FIAS administrat intern, persoană juridică română, este autorizat sau înregistrat de ASF în calitate de AFIA.
• FIA se împart în doua categorii principale, și anume FIA destinate investitorilor de retail (FIAIR), respectiv FIA destinate investitorilor profesionali (FIAIP). FIAIR și FIAIP sunt la rândul lor împărțite în subcategorii precum FIA specializate în investiții imobiliare (de tip “real estate investment trust – REIT”), care se supun unor reguli specifice clasei de active aferente, precum plafoane minime de expunere.
Elementul principal de noutate introdus de cadrul legal aferent FIA îl reprezintă stabilirea unor reguli fiscale și de reglementare (potențial) avantajoase pentru investițiile în cadrul anumitor categorii de FIA, ținând cont de faptul că FIA sunt împărțite atât în funcție de tipul investitorilor (retail vs profesionali), cât și în funcție de active (FIA diversificate vs FIA specializate în active precum acțiuni, obligațiuni, imobiliare, etc.). Ca și element principal de diferențiere față de fondurile “deschise” de investiții de tip OPCVM (organisme de plasament colectiv în valori mobiliare), rețin că în cazul FIA există o restricționare a perioadelor de răscumpărare de titluri de participare. Deși acest element poate conduce la o lichiditate mai redusă, investitorii pot beneficia, prin intermediul AFIA, de o alocare a fondurilor către active clar delimitate, împreună cu protecțiile și avantajele de reglementare aferente.
În lumina celor de mai sus, mă aștept ca instaurarea noului cadru de reglementare prin Legea 243/2019 și Reg. ASF 7/2020 să sporească considerabil nivelul de încredere în FIA, atât în rândul antreprenorilor cât și în rândul investitorilor. Un indiciu cu privire la potențialul acestei surse de finanțare îl reprezintă faptul că, la data scrierii, avem deja un număr considerabil de FIA și AFIA autorizate de către ASF.[x]
2.4. Interes sporit pentru finanțarea verde
Luna mai 2021 a marcat o premieră în privința finanțării “verzi” din România, prin listarea primelor obligațiuni verzi din sectorul bancar românesc, în valoare de peste 400 milioane RON. De atunci și până acum, au avut loc o mulțime de runde de finanțare verde, fondurile obținute fiind direcționate pentru finanțarea proiectelor eligibile care să asigure tranziția către o economie sustenabilă și durabilă.[xi] Asemenea listări, la care mă aștept să apară într-un număr cât mai mare în anii următori, trebuie privite în contextul inițiativelor de ESG ale UE legate de finanțarea durabilă (sau “finanțarea verde”). Astfel, rămâne de văzut în ce măsură viitorul “Standard UE privind Obligațiunile Verzi”[xii] va extinde impactul Reg. (UE) 2020/852 privind instituirea unui cadru care să faciliteze investițiile durabile (Regulamentul de Taxonomie). De asemenea, rămâne de interes gradul la care instituțiile financiare românești se aliniază standardelor internaționale consacrate în acest domeniu, cum ar fi Green Loan Principles elaborat de LMA[xiii] și LSTA,[xiv] precum și LMA-ELFA Best Practice Guide for Term Sheet Completeness[xv] / LMA-LSTA Sustainability Linked Loan Principles.[xvi]
2.5. Dinamica pieței de capital este complementată de noi facilități fiscale
Începând cu 01.01.2023, conform unor modificări aduse Codului Fiscal (Legea nr. 227/2015) prin Legea nr. 142/2022, s-a redus cota de impozit pentru venituri ale persoanelor fizice generate din câștiguri din transferul titlurilor de valoare (câștiguri de capital), inclusiv în privința acțiunilor, și anume: (i) reducerea la 1% pentru tranzacțiile cu dețineri păstrate mai mult de 1 an, inclusiv, precum și (ii) reducerea la 3% pentru dețineri cu o durată de sub 1 an. Aceste modificări sunt cu atât mai importante cu cât ne raportăm la cota de impozit precedentă, de 10%, și ținând cont de faptul că majoritatea piețelor dezvoltate din Europa au cote de impozit mult mai mari.[xvii] Nu în ultimul rând, nu se mai impune obligația depunerii de către persoane fizice a declarației unice cu privire la câștigurile de capital de pe bursă, modificările legislative introducând reținerea la sursă de către intermediar, astfel eliberându-l pe investitor de o birocrație fiscală considerabilă.
3. Care ar putea fi impactul pentru piața de capital (și nu numai)?
Apariția instrumentelor juridice și financiare pe care le-am descris mai sus poate constitui un mediu propice pentru adâncirea pieței noastre de capital, și implicit, a întregii economii românești. Privind spre cifrele redate la începutul articolului, coroborate cu noutățile legislative, găsim motive clare să pășim curajoși către noile surse de finanțare, indiferent dacă operăm în calitate de antreprenor, investitor ori consultant.
Dinamica pozitivă a pieței de capital din ultimii 2-3 ani poate fi atribuită atât factorilor interni, precum întărirea infrastructurii BVB și demararea de către emitenți a unor runde mari de finanțare, cât și factorilor externi cum ar fi: (i) introducerea cadrului legal descris în prezentul articol, (ii) promovarea clasificării BVB de către furnizorul global de indici FTSE Russell, (iii) lichiditățile în creștere ale populației ca reacție la volatilitatea anumitor dobânzi bancare (de ex. fondurile atrase prin obligațiuni au înregistrat o creștere exponențială pe BVB în ultimele luni), precum și (iv) îmbunătățirea educației financiare în rândul populației ca urmare a diverselor inițiative derulate de jucătorii din sectorul privat și de către statul român.
În vederea perspectivei optimiste (dar realiste) a intrării unor investitori instituționali de anvergură în România, rămâne de văzut dacă promovarea României în septembrie 2020, de către furnizorul global de indici FTSE Russell – la statutul de piața emergentă secundară (FTSE Russell Secondary Emerging Index)[xviii] – stârnește interesul unor fonduri de investiții cu impact global. Totuși, această promovare reflectă o afirmare clară a traiectoriei pozitive pe care se află BVB în legătură cu, printre altele, lichiditatea, adâncimea pieței precum și infrastructura de tranzacționare. Mai mult, la data de 17.02.2023, FTSE Russell a anunțat că – urmare revizuirii semestriale – toate cele 13 companii românești incluse în indicii FTSE Russell Global All Cap, respectiv FTSE Russell Global Micro Cap, dedicați Piețelor Emergente, au fost menținute în indicii internaționali reprezentativi, reafirmarea încadrării urmând să intre în vigoare la data de 20.03.2023.[xix]
De asemenea, rămâne de văzut impactul pe care l-ar putea genera operaționalizarea, preconizată pentru anul 2023, a Contrapărții Centrale (CCP), prin intermediul căreia se va relansa piaţa instrumentelor derivate la BVB, în temeiul Reg. ASF nr. 3/2013 pentru autorizarea și funcționarea contrapărților centrale (actualizat în mod comprehensiv la 24.02.2023).
În pofida tuturor incertitudinilor cu care ne confruntăm, de la aspecte geopolitice și până la cele economice și de reglementare, un lucru este cert: pulsul pieței de capital bate cu vitalitate și ne îndeamnă să avem mai multă încredere în noile surse de finanțare și să creăm premisele ca antreprenorii și investitorii să își pună banii la bătaie.
[i] Disponibil aici
[ii] Disponibil aici
[iii] Disponibil aici
[iv] Disponibil aici
[v] Disponibil aici
[vi] Disponibil aici
[vii] Disponibil aici; aici
[viii] Disponibil aici; aici
[ix] Disponibil aici
[x] Disponibil aici
[xi] Disponibil aici
[xii] Disponibil aici
[xiii] Disponibil aici
[xiv] Disponibil aici
[xv] Disponibil aici
[xvi] Disponibil aici
[xvii] Disponibil aici
[xviii] Disponibil aici
[xix] Disponibil aici
Av. Raul Dimitriu, Managing Associate KPMG Legal – Toncescu și Asociații SPARL
Notă: Prezentul articol are caracter pur informativ şi nu reprezintă o recomandare pentru investiții pe piața de capital. Acest articol reprezintă opinia proprie a Av. Raul Dimitriu și nu reprezintă punctul de vedere al KPMG Legal – Toncescu și Asociații SPARL.
- Flux integral: www.juridice.ro/feed
- Flux secţiuni: www.juridice.ro/*url-sectiune*/feed
Pentru suport tehnic contactaţi-ne: tehnic@juridice.ro
