« Secţiuni « Articole « RNSJOpiniiPovestim cărţi
Opinii

Tranziția către o lume fără LIBOR – evoluții, provocări și impactul asupra piețelor financiare globale
15.11.2018 | Georgiana STAN

Secţiuni: Banking, Fiscalitate, Opinii, Selected, UNBR+INPPA+Barouri | Toate secţiunile
JURIDICE - In Law We Trust
Georgiana Stan

Georgiana Stan

La o distanță de (numai) 3 ani față de ceea ce se vehiculează a fi ”sfârșitul” ratei LIBOR, autoritățile de reglementare relevante din multiple jurisdicții, grupurile de lucru constituite și, în general, participanții la piețele financiare continuă demersurile de identificare a unei alternative fezabile, robuste și transparente la LIBOR.

Cu un trecut marcat de cazuri de manipulare (si numeroase amenzi aplicate unor bănci internaționale), LIBOR (London Interbank Offered Rate) – indice de referință a ratei dobânzii ce a jucat și continuă sa joace un rol semnificativ pe piețele financiare – a devenit subiectul unei suite de reforme începute în urmă cu mai mulți ani.

1. Declinul ratei LIBOR și contextul reformelor privind indicii de referință, inclusiv LIBOR

Credibilitatea LIBOR a început să fie pusă la îndoială în special în perioada crizei financiare din 2008, pe fondul scăderii numărului de tranzacții efective pe piața împrumuturilor interbancare negarantate. Numărul insuficient al unor astfel de tranzacții reale nu a permis determinarea LIBOR pe baza unor date concrete, stabilirea acestuia ajungând să fie bazată pe simpla apreciere a băncilor implicate în acest proces și, astfel, susceptibilă de manipulare.

În urma numeroaselor investigații desfășurate începând cu 2009 de către Autoritatea pentru Servicii Financiare (Financial Services Authority) din Marea Britanie împreună cu alte autorități în diverse jurisdicții (incluzând Statele Unite ale Americii, Canada, Japonia, Elveția și Uniunea Europeană) cu privire la presupusele acte de manipulare a LIBOR de către diverse instituții, guvernul din Marea Britanie a ordonat în anul 2012 desfășurarea unui studiu independent privind stabilirea și utilizarea LIBOR, așa-numitul Wheatley Review.

Principalele concluzii ale raportului elaborat în urma Wheatley Review au vizat, printre altele: (i) recomandarea reformării LIBOR și nu a înlocuirii acestui indice de referință, propunere justificată de faptul că nu s-a înregistrat un declin în utilizarea LIBOR de către participanții la piețele financiare, în ciuda pierderii de credibilitate suferite de acesta, și (ii) necesitatea determinării LIBOR pe baza unor date concrete generate de tranzacții efective pe piața interbancară.

Ca urmare a recomandării de reformare a ratei LIBOR formulate în urma Wheatley Review, în februarie 2014 administrarea LIBOR a fost transferată de la British Banker’s Administration către ICE Benchmark Administration Ltd (IBA). Măsurile de reformare a LIBOR au continuat cu:

(a) publicarea de către Board of the International Organisation of Securities Commissions (Organizația Internațională a Reglementatorilor de Valori Mobiliare – IOSCO), pe data de 17 iulie 2013, a Principiilor privind Indicii de Referință Financiari (IOSCO Principles for Financial Benchmarks), menite să furnizeze un cadru al standardelor aferente indicilor de referință utilizați pe piețele financiare în vederea evitării conflictelor de interese și pentru asigurarea transparenței în procesele de stabilire a indicilor de referință; și

(b) inițiativele Consiliului pentru Stabilitate Financiară (Financial Stability Board) (FSB) de revizuire a principalilor indici de referință ai ratei dobânzii, inclusiv LIBOR, cuprinzând, printre altele, publicarea în iulie 2014 a unui raport privind Reformarea Principalilor Indici de Referință ai Ratei Dobânzii (Reforming Major Interest Rate Benchmarks).

Printre recomandările FSB se numără întărirea indicilor actuali de referință ai ratei dobânzii, prin fundamentarea lor, într-o măsură cât mai mare, pe datele generate de tranzacții efective pe piața interbancară, și prin implementarea Principiilor IOSCO, precum și identificarea unor rate de referință fără risc (așa-numitele Risk-Free Reference Rates) alternative la ratele de referință interbancare existente, menite să ofere flexibilitate participanților la piețele financiare în alegerea ratei adecvate.

2. Discursul FCA cu privire la viitorul ratei LIBOR

Demersurile de reformare a LIBOR au fost impulsionate, într-o anumită măsură, de discursul susținut pe data de 27 iulie 2017 de către Andrew Bailey, directorul executiv al Autorității de Conduită Financiară (Financial Conduct Authority) din Marea Britanie (FCA) cu privire la viitorul ratei LIBOR.

În esență, Andrew Bailey a punctat faptul că participanții la piețele financiare nu ar trebui să se mai bazeze pe disponibilitatea LIBOR după anul 2021, întrucât FCA nu va mai încuraja și nici nu va obliga băncile implicate în stabilirea ratei LIBOR să furnizeze cotațiile relevante după această dată. Cu toate acestea, înțelegând impactul semnificativ pe care întreruperea intempestivă a publicării LIBOR l-ar avea asupra piețelor financiare globale, FCA a obținut totuși acordul băncilor din panelul actual de a continua transmiterea informațiilor necesare determinării LIBOR până la sfârșitul anului 2021, ceea ce va permite o tranziție adecvată de la LIBOR la rate de referință alternative.

Deși IBA, în calitate de administrator al LIBOR, poate continua publicarea acestuia și după sfârșitul anului 2021, totuși probabilitatea ca băncile din panel să transmită voluntar datele necesare și după acest termen și să rămână, astfel, susceptibile de acuzații de manipulare a LIBOR, este apreciată ca fiind destul de mică. Mai mult, pe data de 12 iulie 2018, Andrew Bailey a susținut un al doilea discurs, prin care a transmis în mod clar recomandarea FCA ca participanții la piețele financiare să conlucreze în vederea identificării unei alternative la LIBOR, întrucât nu se mai pot baza pe disponibilitatea acestuia din urmă după anul 2021.

În acest context, au fost constituite diverse grupuri de lucru în diferite jurisdicții, fiecare fiind centrat pe câte o monedă pentru care este cotat în prezent LIBOR (respectiv lira sterlină, dolarul american, francul elvețian, yenul japonez și euro), cu misiunea de a identifica acele rate de referință fără risc (Risk-Free Reference Rates) care să constituie o alternativă la LIBOR pentru respectivele valute.

3. Alternativele la LIBOR

A. Principalele rate de referință fără risc identificate ca alternative la LIBOR

Progrese legate de elaborarea și selectarea unei rate de referință alternative la LIBOR pentru fiecare valută pentru care este calculat LIBOR au fost înregistrate în special pe piața instrumentelor financiare derivate. Diversele grupuri de lucru constituite în acest scop la nivel regional au identificat și recomandat următoarele rate de referință alternative la LIBOR:

(i) pentru lira sterlină, rata alternativă selectată în aprilie 2017 a fost SONIA (Sterling Overnight Index Average), principalul indice de referință pentru tranzacții overnight negarantate de pe piața monetară din Londra și denominate în lire sterline.

SONIA a fost administrată de Banca Angliei (Bank of England) din aprilie 2016, iar începând cu 23 aprilie 2018 au fost implementate măsuri de reformare a acesteia, în urma cărora SONIA este calculată pe baza unei sfere mai largi de tranzacții efective, incluzând tranzacții overnight negarantate negociate bilateral și cele intermediate de brokeri. Rata SONIA pentru o anumită zi lucrătoare din Londra este publicată la ora 9:00 a.m. GMT în ziua lucrătoare următoare din Londra, pe baza unor tranzacții negarantate, cu o maturitate de o zi lucrătoare și având o valoare mai mare sau egală cu 25 milioane lire sterline.

Dată fiind susținerea largă din partea pieței financiare pentru SONIA, mandatul grupului de lucru pentru identificarea unei rate de referință fără risk pentru lira sterlină ca alternativă la LIBOR (Working Group on Sterling Risk-Free Rates) a fost extins în ianuarie 2018 în vederea asigurării tranziției către SONIA până la sfârșitul anului 2021.

(ii) pentru dolarul american, alternativa la LIBOR identificată și recomandată în Statele Unite ale Americii de către Comitetul pentru Rate de Referință Alternative (Alternative Reference Rates Committee) în iunie 2017 a fost SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

(iii) pentru francul elvețian, SARON (Swiss Average Rate Overnight) a fost propusă în octombrie 2017 ca rată de referință alternativă la LIBOR.

(iv) pentru yenul japonez, rata de referință alternativă selectată în decembrie 2016 a fost TONA (Tokyo Overnight Average Rate).

B. Aplicabilitatea ratelor de referință fără risc pe piața creditării și a obligațiunilor

În timp ce ratele de referință fără risc propuse ca alternative la LIBOR par să funcționeze bine pe piața instrumentelor financiare derivate, adoptarea acestora pe piața creditelor și a obligațiunilor nu este însă lipsită de provocări.

O primă problemă identificată vizează faptul că ratele de referință fără risc propuse de grupurile de lucru relevante sunt overnight și backward-looking, în timp ce LIBOR este o rată de referință forward-looking. Astfel, LIBOR este în prezent determinat la ora 11:00 a.m. GMT în diverse valute în prima zi a perioadei de dobândă relevante, în funcție de durata acesteia din urmă, fiind astfel cunoscută de la începutul perioadei de dobândă și nu la sfârșitul acesteia. Ratele de referință fără risc identificate ca alternative la LIBOR (cum ar fi SONIA) sunt, din contră, rate istorice (backward-looking), în sensul că ele reflectă rata pentru tranzacții trecute.

Această diferență de natură are un impact semnificativ asupra pieței datoriilor (piața împrumuturilor și piața obligațiunilor), unde raportarea la o rată de referință forward-looking cum este LIBOR a conferit flexibilitate și previzibilitate împrumutaților și investitorilor. Pe piața creditelor, cunoscând în avans costurile de finanțare, prin faptul că rata dobânzii (compusă de regulă dintr-o rată de referință a dobânzii (eg, LIBOR) și o marjă fixă, stabilită comercial între părți, cunoscută de la momentul semnării contractului de finanțare) poate fi determinată de la începutul perioadei de dobândă, se asigură predictibilitate asupra plăților ce trebuie efectuate și un management al fluxurilor de capital, ceea ce este esențial pentru activitatea tuturor părțile implicate.

O altă deosebire fundamentală între ratele de referință fără risc și LIBOR evidențiată de participanții la piețele financiare constă în faptul că, în timp ce LIBOR reflectă costul de finanțare al băncilor pe piață și încorporează riscul de creditare pe termen mai lung, fiind bazat pe tranzacții negarantate, ratele de referință alternative la LIBOR sunt în principiu fără risc și nu compensează împrumutătorii pentru punerea la dispoziție a fondurilor pe perioade mai lungi de timp, fiind overnight. Acest lucru se traduce prin faptul că va trebui identificat un mecanism prin care băncile să-și poată acoperi riscul de creditare, o modalitate vehiculată, însă nu neapărat agreată, constând în majorarea marjei care trebuie plătită de către împrumutați.

Aceste caracteristici ale ratelor de referință fără risc identificate de piața financiară ca posibile alternative la LIBOR au relevat, pe de altă parte, faptul că pentru piața împrumuturilor, o rată alternativă având o natură forward-looking și care să fie stabilită și pentru scadențe mai lungi (spre exemplu, de 3 sau 6 luni, cum este cazul ratei LIBOR) (așa-numitele Term Risk-Free Rates) ar răspunde mult mai mult necesităților de afaceri ale participanților la aceste piețe. Ca răspuns la acest mesaj din partea pieței, în cadrul grupului de lucru constituit în Marea Britanie pentru identificarea unei rate alternative la LIBOR pentru lira sterlină s-a format un sub-grup, al cărui mandat este de a ajuta la dezvoltarea acestui tip de rate de referință fără risc care să permită o tranziție adecvată de la LIBOR. În acest sens, în iulie 2018 a fost lansată o consultare publică cu privire la ratele de referință fără risc SONIA, dar determinate pentru anumite scadențe (așadar, nu overnight), încheiată la 26 octombrie 2018. Răspunsurile obținute în urma acestei consultări cu siguranță vor contribui la dezvoltarea unei alternative adecvate și care să răspundă cât mai mult necesităților pieței relevante. Se estimează chiar că o astfel de rată de referință fără risc SONIA, cu termen, va fi disponibilă pentru utilizare la jumătatea anului 2019.

Alte dificultăți legate de stabilirea cu exactitate și adoptarea ratelor de referință alternative la LIBOR pe piața de creditare și piața obligațiunilor derivă și din faptul că aceste rate de referință sunt calculate pe baza unor criterii și metodologii diferite pentru fiecare valută în parte – spre exemplu, unele rate de referință fără risc sunt bazate pe tranzacții negarantate (cum este SONIA), altele sunt rate garantate (cum este SOFR), ceea ce afectează posibilitatea de reflectare a riscului de credit în mod unitar pentru toate ratele de referință alternative, într-o modalitate similară ratei LIBOR.

O altă problemă deloc de neglijat pe care adoptarea ratelor de referință fără risc în locul LIBOR ar cauza-o băncilor este de ordin operațional. Administrarea împrumuturilor cu dobânzi bazate pe rate de referință forward-looking, care fluctuează zilnic, nu este susținută de sistemele IT utilizate în prezent de bănci, ceea ce ar putea necesita un proces manual de calculare a dobânzilor deosebit de împovărător.

Mai mult, o astfel de schimbare are profunde implicații contractuale, în sensul în care pentru contractele actuale care se referă la LIBOR și al căror termen se extinde ulterior sfârșitului anului 2021 va fi necesar un mecanism de amendare care să permită tranziția la alte rate de referință alternative. În timp ce pe piața instrumentelor financiare derivate, acest proces de modificare a contractelor existente ar părea mai facil, putând fi elaborată o eventuală documentație standard, în cazul contractelor de împrumut, spre exemplu, modificările vor trebui efectuate în mod individual, pentru fiecare contract în parte, cu implicații semnificative în ceea ce privește resursele de timp și costuri deloc de neglijat.

4. Ratele de referință fără risc alternative pentru zona euro

În ceea ce privește zona euro, eforturile sectorului public și ale celui privat deopotrivă au fost direcționate, pe fondul recomandărilor formulate de FSB în iulie 2014, pe de o parte, către reformarea indicilor de referință existenți utilizați în această zonă, iar pe de altă parte, către identificarea și adoptarea unei rate de referință fără risc care ar putea constitui o alternativă robustă la indicii de referință ai ratei dobânzii existenți.

În acest context a fost inițiat un proces susținut de reformare a principalilor indici de referință din Europa, respectiv EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) și EONIA (Euro Overnight Index Average), desfășurat de Institutul European pentru Piețele Monetare (European Money Markets Institute), administratorul acestora, cu scopul asigurării conformității lor cu cerințele impuse de noul Regulament UE privind indicii de referință (Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii utilizați ca indici de referință în cadrul instrumentelor financiare și al contractelor financiare sau pentru a măsura performanțele fondurilor de investiții (intrat în vigoare la 1 ianuarie 2018)) până la data de 1 ianuarie 2020.

În paralel, în septembrie 2017 a fost constituit un grup de lucru de către Banca Centrală Europeană (European Central Bank), Autoritatea pentru Servicii Financiare și Piețe din Belgia (Belgian Financial Services and Markets Authority), Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe (European Securities and Markets Authority) și Comisia Europeană, cu scopul de a identifica și implementa o rată de referință fără risc overnight ca alternativă la indicii existenți care să fie utilizată în zona euro.

În urma unei consultări publice încheiate în iulie 2018, pe data de 13 septembrie 2018, grupul de lucru constituit în acest scop a recomandat ESTER (Euro Short-Term Rate) ca rată de referință alternativă pentru euro. ESTER este o nouă rată overnight care, începând cu octombrie 2019, va fi publicată de către Banca Centrală Europeană și care reflectă, similar cu SONIA, costurile la care băncile din zona euro se pot împrumuta overnight în euro, negarantat.

ESTER a fost recomandată în mod special ca înlocuitor al EONIA, dat fiind faptul că această rată a dobânzii de referință la operațiunile overnight în euro nu corespunde cerințelor impuse de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință. Spre deosebire de EONIA, ESTER va fi calculată pe baza datelor furnizate zilnic de bănci în temeiul Regulamentului UE nr. 1333/2014 al Băncii Centrale Europene privind statisticile referitoare la piețele monetare, în timp ce EONIA este calculată ca medie ponderată a operațiunilor negarantate de creditare overnight de pe piața interbancară, efectuate de cele 28 de bănci din grupul EONIA, pe baza datelor transmise voluntar de acestea.

Participanții la piețele financiare lucrează la identificarea unor căi fezabile de a face trecerea de la EONIA la ESTER până la sfârșitul anului 2019, utilizarea indicelui de referință EONIA fiind restricționată de la 1 ianuarie 2020 de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință.

În ceea ce privește EURIBOR, s-a stabilit că metodologia actuală de determinare a acestui indice nu este conformă cu cerințele Regulamentului UE 2016/1011 privind indicii de referință, astfel încât în prezent se analizează posibilitatea adoptării unei metodologii hibride dezvoltate de Institutul European pentru Piețele Monetare, care ar presupune ca stabilirea EURIBOR să fie bazată pe tranzacții efective ori de câte ori acestea sunt disponibile, alături de alte tehnici și surse de date relevante. Un rezultat pozitiv al acestei analize ar permite utilizarea EURIBOR și ulterior datei de 1 ianuarie 2020 impuse de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință, însă rezultatul acestei analize este așteptat abia pe la sfârșitul anului 2019.

5. Stadiul actual al procesului de tranziție de la LIBOR la ratele de referință fără risc

Procesul de tranziție de la LIBOR la ratele de referință fără risc, departe de a fi unul facil, continuă să fie marcat de eforturile depuse în multiple jurisdicții de autoritățile de reglementare și participanții la piețele financiare globale de identificare a provocărilor lansate de o astfel de tranziție, ca un prim pas spre rezolvarea acestora.

Mesajul transmis cu ocazia diverselor consultări publice sau forumuri organizate de grupurile de lucru constituite pentru identificarea ratelor de referință fără risc ca alternative la LIBOR a fost acela că, pentru realizarea acestui deziderat, sunt esențiale implicarea și ajutorul din partea unei sfere cât mai largi de utilizatori ai LIBOR. Acest îndemn vine și pe fondul unei preocupări relativ reduse a împrumutaților legate de o viitoare (destul de probabilă) dispariție a LIBOR, susținută de o oarecare convingere a acestora că soluțiile vor veni tot din partea băncilor și a autorităților publice implicate în acest proces.

Astfel, se încearcă în prezent angajarea cât mai extinsă a participanților la piețele financiare, în particular atragerea acelor participanți de dimensiuni mai mici și mai puțin sofisticați, în vederea identificării tuturor dificultăților legate de adoptarea ratelor de referință alternative la LIBOR și a eventualelor soluții la problemele identificate, a măsurii în care piața financiară este pregătită pentru dispariția LIBOR și tranziția către alte rate de referință alternative adecvate piețelor financiare.

Având în vedere amplitudinea procesului de tranziție de la LIBOR la alte rate de referință mai robuste și impactul semnificativ asupra unei palete extrem de largi de produse financiare, precum și necesitatea unei cooperări globale în dezvoltarea acestor rate alternative care să fie confirmate de piață, tranziția către o lume fără LIBOR până la sfârșitul anului 2021 va necesita eforturi susținute atât din partea sectorului public, cât mai ales a celui privat de pe piața instrumentelor financiare derivate, a împrumuturilor și a obligațiunilor.

Georgiana Stan
Managing Associate DLA Piper 

 
Cuvinte cheie: , , , ,
Vă invităm să publicaţi şi dvs., chiar şi opinii cu care nu suntem de acord. JURIDICE.ro este o platformă de exprimare. Publicarea nu semnifică asumarea de către noi a mesajului. Totuşi, vă rugăm să vă familiarizaţi cu obiectivele şi valorile Societătii de Stiinţe Juridice, despre care puteti ciţi aici. Pentru a publica vă rugăm să citiţi Condiţiile de publicare, Politica privind protecţia datelor cu caracter personal şi să ne scrieţi la adresa de e-mail redactie@juridice.ro!

Lex Discipulo Laus
Gratuit pentru studenţi
Securitatea electronică este importantă pentru avocaţi
Mesaj de conştientizare susţinut de FORTINET
JURIDICE utilizează SmartBill

Lasă un răspuns

Acest site folosește Akismet pentru a reduce spamul. Află cum sunt procesate datele comentariilor tale.

Important: Descurajăm publicarea de comentarii defăimatoare. Vor fi validate doar comentariile care respectă Politica JURIDICE.ro şi Condiţiile de publicare.


.
PLATINUM Signature      

PLATINUM  ACADEMIC

GOLD                        

VIDEO   STANDARD